《市場解碼深度｜AMD：CPU 是 AI 下一個戰場，但市場是不是已經把終局價格提前買完了？》

如何判斷一個正確敘事被過度定價？我過去兩年的AMD驗證

當一個產業的敘事是對的，那股價大漲，到底是合理，還是過熱？

更難的是，如果它真的在變好，我怎麼知道「什麼時候開始，市場已經買太多了？」

過去兩年我在threads上寫最多的篇幅應該就是AMD了，

剛好近期CPU在AI的重要性上升帶動股價暴漲，是一個很好的案例來說明：

如何判斷一個正確敘事，什麼時候開始被過度定價

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看完這一篇，你不只是看懂 AMD

你會開始用完全不同的方式看公司

這篇會帶你做幾件事：

1.理解資金如何從 GPU → 記憶體 → CPU 擴散

2.如何判斷「合理 re-rate」vs「過度定價」

3.用 AMD 過去兩年的完整路徑，驗證這套方法

4.接下來怎麼追蹤AMD?

5.如何找到「下一個 AMD」

如果你過去兩年，一直覺得AMD真的沒有upside，

在近期CPU敘事之前，你實在不知道他為什麼可以往上漲，

這一篇，會讓你了解，市場過去錯估它的原因，以及如何在市場錯配的時候找到機會，

同時也會看懂一家公司從低估到被完美定價的過程是如何產生的

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一｜這一波 CPU 敘事，沒有錯

市場這一次，方向是對的，AMD正在交易三件事：

1.CPU 開始有定價權：漲價尚未見頂，而且客戶買單，所以CPU 不再只是commodity，而是 AI infrastructure 的一部分

2.CPU / GPU ratio改變是事實：從過去CPU:GPU 8-12:1，現在1:4~1:2，甚至未來可能是1:1~2:1，因agentic AI 架構下CPU 負責 control plane、流程調度、低延遲任務，甚至CPU 可以佔 AI workload latency 的 50%–90%，是已經發生的架構變化

3.CPU的TAM重新改寫：到2030，從Base case 825B～1.1T 到extreme case 3T～4.5T，Agent再額外帶來32B～60B，CPU 不是只有“成長”，是市場規模被重新定義

所以這一波上漲的起點，是一個標準的re-rate（結構性的重估）

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二 ｜為什麼會「漲這麼快」？

一碰到re-rate的時候，資金的效應是非常大的，

尤其現在CPU就像是記憶體一樣，根本不知道漲價的頂點在哪，也沒辦法估出確切數字，這階段的想像力非常大，除了資金效應之外，還有FOMO效應的推升。

這一輪AI的資金流先從GPU開始，市場最初建立的認知是：GPU就是AI最受惠的唯一玩家，資金開始擁擠，估值拉高，接著當最純的標的被買滿之後，而且市值太大不容易上漲之後，資金開始往外溢受惠股推進，跑到光通跟記憶體，市場認知轉變為：AI = 硬體 = 供給受限 = 有定價權。

現在CPU是第三站，尤其感受過記憶體的威力或是沒上車到記憶體的資金會更想抓住：下一個 AI compute 受益者是誰？

剛好CPU漲價缺貨消息同時出現，市場認知轉為：Agentic AI時代是CPU的主場

這是一個很典型的資金流向，也就是當一個敘事成立時
市場不會只買「最純的標的」，而是會買「所有可以被連結的標的」

(這一句要記下來，因為當有下一個主題出現的時候，你可以提早去想有哪些可以被連結的標的)

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三 ｜真正的問題：怎麼判斷什麼時候會開始「過熱」？這樣的估值是否合理？

這一段，是整篇最重要的地方，我不是要告訴你 AMD 現在過熱了沒有，
是要教你一件事：市場什麼時候，會從「合理 re-rate」走向「過度定價」

因為市場最容易犯的一個錯，是把結構性 re-rate（應該發生）+過度定價（不應該發生）混在一起，

但這兩件事，可以同時成立。

(Seeking alpha的共識)

(bbg, 2yr forward PE)

以目前市場共識來看：2026 EPS 約 6塊多，2027市場陸續從10上調到 11–13不等，我取中間值抓12塊好了，等於26年獲利成長60%以上，27年加速成長到70-80%，對應現在股價大約在27年的27倍，如果用成長率去看，70–80% 成長，給 30–35x 並不誇張，而且上面提到的現在再次進行了一輪re-rate，估值地板會往上移動，所以現在對我來說過熱嗎？在基本面“假設成立”的前提下，我認為是合理的，但也不像過去兩年便宜就是了。

但是貴不貴不是重點，重點是：這個價格，已經定價到什麼程度？才是我這一段要講的

最直覺的判斷方式：PE是成長率的函數，當成長率 70%、PE 30–35x，這是合理區間

但如果未來出現成長率沒有再上修（維持 70%）、但 PE 被拉到 40–50x，就是第一個警訊：市場開始用“情緒”而不是“成長”定價，這時候我會認為已經過度定價。

一定要強調：前提是，成長率沒有再上修！成長率沒有再上修！成長率沒有再上修！

那你會說：但這次是結構性re rate，估值地板照理就是要往上呀？

結構性 re-rate，確實正在發生，這一輪 CPU 的上漲，不是憑空來的，

是因為上面提到三個結構性改變，所以CPU 的經濟價值，被重新定義，所以估值上移，是合理的。

這就是 re-rating 的本質：不是公司變了，而是市場用不同方式定價同一家公司

但問題不是「會不會 re-rate」，而是市場有沒有「一次把未來五年的 re-rate 全部 price in」？這才是你要抓的問題所在

那為什麼 40–50 倍本益比就叫「情緒定價」？不是因為它高，是因為它隱含的假設太強。

現在27x，市場對AMD的定價是這家公司正在高速成長，但這個成長可能會在幾年內開始下降，這是正常的定價，如果市場給 40–50x，這代表市場在假設：CPU TAM 從800B變成4T，Ratio從1:8 → 2:1，Latency 50%–90%，

市場開始把最樂觀版本，當成 base case。

也就是說40–50x 不是在 pricing高成長，而是在 pricing“長時間 + 完美的高成長”，

所以成長本身不是問題，成長能維持多久才是問題，當一家公司從 25 倍被拉到 45 倍，
是把未來 2–3 年的成長提前反映在今天的價格裡，這時候，市場就不再是在交易基本面變好，而是在交易完美未來，

而只要未來沒有超出預期，即使公司表現很好，股價也可能不再上漲。

不是不可能，只是用我們過往研究的經驗來看，機率不高，通常再猛的公司(硬體）的成長都會放緩，小基期可以成長70%，基期變高了之後成長率會自然下降(NVDA也是)，

所以問題不是會不會成長，而是能撐住這個成長多久？

另外是，因為這一波CPU的漲價，市場已經把過去AMD在AI生態系面臨的競爭都先忽略了，不再提Rocm的不完整，也不再把ASIC的競爭考量進去，

等於市場「不再留安全邊際」，現在的 AMD的估值是合理但偏滿，同時市場已經把「目前可見的最好情境」，幾乎全部放進價格裡，它已經被定價成「幾乎不能出錯」。

聽起來很複雜，我用白話文再舉例一下：

想像你在看一間房子，一開始這個區域沒什麼發展，房價一坪 30 萬。

後來發生三件事：捷運要開通+科技園區要進駐+學區開始變好，

這時候房價從 30 萬漲到 50 萬，你會覺得合理嗎？合理！

因為這就是「結構性 re-rate」，不是房子變了，是這個區域「被重新定義」

但接下來發生一件事，市場開始說：

這裡會變台北信義區、未來會有三條捷運交會、所有科技公司都會進來、房價一定會到 120 萬

結果房價從 50 萬 → 90 萬 → 110 萬

這時候問題來了：這間房子有沒有變好？有

漲到 50 萬合理嗎？合理

漲到 110 萬合理嗎？不一定

差別就在這裡：

50 萬，是在反映“已經”發生的改變
110 萬，是在反映“最接近樂觀、而且還沒發生的未來”

這就是市場的轉折點：從re-rate（合理重估）變成過度定價（把未來一次買完）

現在回到 AMD，是一樣的事情喔，

• CPU 變重要 ✔

• AI 帶動需求 ✔

• 定價權出現 ✔

所以估值從 20x → 30x，這就是房價從30 → 50，合理

但如果未來市場開始：

• 用 4T TAM 當 base case

• 假設 CPU ratio 全面翻轉

• 忽略競爭（NVDA / ASIC）

把 PE 拉到 40–50x，這就像房價已經在賣「還沒蓋好的未來城市」

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好，現在來講，要怎麼實際判斷：現在是「合理 re-rate」還是已經開始走向「過度定價」？

1.看「成長」還有沒有在被上修

第一件事，不是看股價，是看市場對未來的預期，有沒有繼續往上調

假設EPS 從 10 → 12 → 13，股價上漲 = 合理

但如果EPS 停在 12，股價還在漲（PE 被動拉高）

這時候就要開始注意：價格可能已經跑在基本面前面

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2.看「敘事」有沒有開始變極端

市場在 early stage 的時候，會說CPU 很重要、會成長

通常在過熱的時候，敘事就會變成：CPU TAM 會到 4T、CPU 會主導 AI、所有 workload 都要 CPU

這時候就是市場開始用「最樂觀版本」，當成基本情境，這就是你要抓的轉折點。

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3.看市場有沒有「不再容許失誤」

這是最關鍵的一點。

當一家公司財報沒有優於預期很多就跌、任何小miss都被放大、市場開始對「細節」過度敏感

這代表估值已經進入「完美定價區」

過熱，不是看它漲很多，要看市場是不是開始假設“一切都會照最好的劇本發生”

現在的 AMD，對我來說雖然是合理，但它已經進入一個很關鍵的區間：只要基本面繼續上修，它還可以漲，但只要有一點不如預期，它可能就會開始震盪。因為現在的價格，已經不是在反映「會變好」，而是在反映「會變得非常好，而且不會出錯」

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這邊補一題大家一定會問的：「那如果這個房價真的會到 120 萬，我現在不就買不到？」

這個問題也就是在問：「我是不是該為了不錯過，而接受一個可能快要沒有安全邊際的價格？」

假設現在有兩種買房的人：

1. 在 30 → 50 萬的時候買進
   他買的是：已經發生的改變（捷運、園區、學區）

2. 在 90 → 110 萬的時候追進
   他買的是：還沒發生的未來（信義區、三捷運、全部科技公司進駐）

這兩個人，差別不是看法，而是「承擔的風險完全不同」

「如果未來真的發生，我現在不買會不會後悔？」

答案可能是：會

「如果沒有完全發生，你會付出什麼代價？」

答案留給你自己想

投資最難的就是你要接受：所有的報酬，都來自於你願意在“不確定但還沒被定價”的時候出手，而不是在「所有人都確定的時候」才進場

所以你腦中現在該想的，不是腦補房價一路噴到120萬的實價登錄畫面，

是思考：現在這個價格，已經在反映多少的 120 萬？

如果現在是 50 萬 → 你在買未來
如果現在是 110 萬 → 你在買“別人對未來的想像”

錯過，不是問題
用錯價格買到，才是問題

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四 ｜AMD：過去兩年一個完整的定價案例（含時間證據）

如果你覺得我上面的邏輯合理，那我們可以回頭看看：

我在過去兩年，是怎麼看AMD的？為什麼市場一路往下修，我卻一路看好？

只有當一套方法，可以「在不同時間點都成立」，它才有價值。

接下來，我把 AMD 這兩年的經歷，拆成五個階段，

直接用我過去在 Threads 的紀錄，一段一段對回來給你看。

也有很多讀者會在投資紀律問我：股價一路向下的時候，你們或是機構難道都不會懷疑是不是有自己不知道的事情嗎？信心不會崩嗎？

其實我們的信心也是一次次建立起來的，就跟小孩出生學走路沒兩樣，

每個人、每家機構一定一定都會踢到鐵板、一定會被公司騙過、一定會經歷所有散戶都會經歷的問題，都是一次又一次的從中學習經驗，慢慢建立起來的。

剛好AMD過去兩年是一個很好的例子，股價一路往下，但我的信心沒有崩，每一次都用數字來佐證：它很好！

也是一個很好的例子，告訴大家：機構跟散戶拿到的資訊是一樣的，但差別在於你怎麼解讀而已

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🟢 第一階段（2024）：敘事成立，但市場不信

📍 2024/10/31

我當時寫：

• Data center 比重從 3X% → 52%(re-rate)

• 營收成長 1 倍，但營業利潤成長 2.8 倍

• AI GPU 目標從 0 一路上調到50 億

• CPU（EPYC）持續搶市佔

• AMD這兩年的故事是“跟自己比”(不是跟NVDA比)

但同時我也寫：「27 倍還不夠便宜，期待 25 倍以下」

📌 市場在做什麼？

• 修 PE(因為市場剛開始預估AI GPU可以到80億，一瞬間把AMD PE拉超高，後來一路下修，修過頭)

• 懷疑 AI GPU 能見度、擔心 NVDA 壓制

📌 我在做什麼？

在「敘事成立，但市場不相信」時，開始佈局

當時市場看不到未來，只看到短期問題，我用的是“未來成長”在看，而不是當下數字

Threads連結：https://www.threads.com/@open_book_and_easy_point/post/DBxzSdAT3TH?xmt=AQF06D-kFLatXYNRlWd5_tr1fICZ_B1oduX0_uDA8Tztm9pDerRyy1wbISogL177R_TPjzQ&slof=1

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🟡 第二階段（2025）：基本面出來，但市場還在懷疑

📍 2025/2/5

我寫：

• EPS：23-25年持續向上2.65 → 3.31 → 預估 4.9+

• 自由現金流翻倍

• Data center 營益率從11%谷底回到 30%

• AI GPU 已達 50 億

• 評價已經快挑戰五年新低，真的是美股送分題

但市場因為：

• Data center 營收差 2.8 億→ 股價重挫(我當時覺得很荒謬，甚至很氣華爾街一直往下踹AMD)

📌 我當時寫：

「我不認為差 2.8 億值得跌 9%」

📌 我在做什麼？

在「基本面已經驗證，但市場還在交易雜訊」時，加碼

Threads連結：https://www.threads.com/@open_book_and_easy_point/post/DFsTx1dTJjN?xmt=AQF0oa6HF9geHYth54tDoGTBDilBl2BeCufwQf3M_SyZXQhpiAkn5AHG33h3r-47-M9A5g8&slof=1

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🟡 第三階段（2025/10）：OpenAI長單出現，五年能見度出現，估值地板該上調

📍 2025/2/5

我寫：

• AMD有機會用10%股份換到三倍市值的提升

• 市場對於老二的眼光也會逐漸提升，背後一定會帶來更多單

• PE仍低估

當時市場終於看懂AMD了，股價開始反應

Threads連結：https://www.threads.com/@open_book_and_easy_point/post/DPfmokIkvPb?xmt=AQF0wIqbTeeqvBLKUU_mw_AZnwlWeHg3P9pEw5Z46gF0ZapEig_sIxAQSzNv21HyCZXj18v4&slof=1

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🔴 第四階段（2026/1）：敘事被接受，但開始不便宜

📍 2026/1/26

我第一次寫出AMD不便宜：「此刻的 AMD，在我心裡已經不便宜了
我買單未來3-5年EPS 20塊，也買單CPU缺貨，也買單AMD會持續gain INTC share，

但目前透支太多太多明年的評價了」

當時：

• 今年 PE：39x

• 明年 PE：26x

Threads連結：https://www.threads.com/@open_book_and_easy_point/post/DT9raCOkqcr?xmt=AQF0lUDnNFeYU1zvtVPEFrmiWPiryC2tebxRHJl8wwS28RnO7_B1bf2ou1ZjhjJfR3Jmhv-T&slof=1

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🟢 第五階段（2026/2）：短期利多出盡，卻是長線佈局區間

📍 2026/2/5

• 一天重挫 17%

• Forward PE：30x → 19x

我寫：「基本面沒變，下半年業績大躍進板上釘釘，重挫都是送分題，開始進入長線佈局區間」

當時：

• 2/5跟1/26的基本面一模一樣

• 為什麼當天財報後重挫？就是我在1/26寫的：不便宜

Threads連結：https://www.threads.com/@open_book_and_easy_point/post/DUX1CUHkiK7?xmt=AQF0v__5WixY53eL6c6MSTXsbquLb38sWQinxZro2ryvfKlP2qn0QYtlmcuMKu4hHqZeul9h&slof=1

📌 重點來了，同一家公司，我做了三件完全不同的事：

找低估→ 加碼 → 開始防過熱 → 回合理區間 → 再佈局

這樣完整的一段路程，你有覺得我拿到的資訊有任何不一樣嗎？其實沒有，

一樣是法說會管理層的說法，一樣是財報中的數字，差別只在於如何“解讀”與”判斷“。

過去兩年還有很多AMD的篇幅，我會把所有寫過的都放在留言區，

以前的文章沒有任何排版，所有字都黏在一起，所以閱讀體驗也會很差，請包涵！

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五｜接下來怎麼追蹤AMD？

一樣先看清楚營收跟利潤來源：

1.營收：看資料中心裡的CPU在Agent時代的成長率、看客戶端的營收與利潤是否逆勢上升

其實很明顯可以看到23Q4資料中心的營收比重已經往上跳了(27.6% →37%)，當時AI剛開始，股價也是一路往上，但可惜的就是我上面提到的，市場當時把24年AI GPU的營收一下估太多(估到80億)，公司是24年一季一季慢慢往上調的，確實24年資料中心的比重突破50%了，公司都沒有錯，所以影響股價的都是“預期差”。

過往兩年，市場看AMD“資料中心”的重點都在AI加速器，下半年機櫃方案開始出貨的時候，資料中心的營收比重還有機會繼續往上，但接下來市場會把重點轉向“資料中心”營收中的CPU是否超越GPU的成長，因為現在已經進入AI agent，當“市場認為”CPU更重要的時候，只要公司在法說會提到：這一季我們CPU因為AI agent的需求激增，成長率已經超過GPU囉！這就是市場要的，這樣在Agent時代的AMD，估值地板就會往上墊。

反之，如果之後市場又回頭覺得GPU也一樣重要，大家忽略GPU了，那就要轉回來看GPU比重以及成長速度了（這樣有抓到訣竅嗎？）

還有另一塊要看的是Client營收是否因為CPU漲價+product mix(商用)的優化去hedge掉記憶體壓抑的終端電子消費影響，AMD從去年開始在PC積極切入商用(利潤高)，較不被記憶體漲價影響買氣，因此product mix中消費性會逐漸降低，加上25Q4AMD的市佔率又繼續往上+第一季CPU開始漲價，因此如果client這一塊營收還能逆勢上升，也會拉高估值的穩定度

2.利潤率：看資料中心是否能夠因為機櫃方案出貨+CPU定價權的兩項因素讓資料中心的營益率再度往上？client是否一樣因CPU定價權讓營益率回到過去高水準？如果景氣恢復，embedded利潤率拉回50%，可以抬高公司整體營益率

我會一直看好AMD也是因為掃一眼他過去十年的利潤，十年一路向上，就知道他的估值不該往下。

去年是因為打MI308的庫存才導致利潤往下，排除的話應該是持續向上

再來就是看他到底是靠哪些業務在賺錢？

公司都有揭露四大業務的營業利潤，自己畫出比重就很清楚了

25Q2就是打掉MI308，所以沒有參考價值

很明顯看到他過去是靠著客戶端的PC在賺錢，22年收購Xilinx的FPGA之後，其實Embedded成為AMD最賺錢的業務（但很少人關注），

23Q3開始資料中心比重跳起來了，23Q4開始更確定AMD已經re-rate成AI基礎設施股了

接下來要看的是資料中心是否能夠因為機櫃方案出貨+CPU定價權的兩項因素讓資料中心的營益率再度往上？

以及client是否一樣因CPU定價權讓營益率回到過去高水準？

還有一個很重要的是，你會發現利潤率最高的是embedded，但因為FPGA過去兩年受到工業景氣影響，現在逐漸恢復，

所以如果景氣恢復、銷量回來，embedded利潤率拉回50%，就可以抬高公司整體營益率

而如果公司整體營益率向上，估值地板一樣會更往上抬

更長遠來看，AMD還有一個可以re-rate的關鍵，在於FPGA在edge AI的發力，

如果FPGA在邊緣AI大爆發，那AMD幾乎涵蓋所有AI場景(AI PC、AI data center、AI agent、edge AI)

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七 ｜ 最後一件事：如何找到「下一個 AMD」？

如果你把 AMD 這兩年看完，你會發現他也沒這麼難呀，關鍵到底在哪？

它跟我上一篇AMZN一樣，都是「被市場錯估」很長一段時間，所以市場錯估，往往藏著機會

那如何找被低估的結構性贏家？

我會看四件事：

① 結構正在改變，但市場還沒 fully price in

這是最重要的一點

AMD 當年是這樣：

• Data center 比重上升

• AI 開始導入

• 營收結構改變

但市場當時在看的是：

• PC 需求疲弱

• GPU 還沒證明

• 覺得打不贏 NVDA(這一點是關鍵，AMD本來就不是在跟NVDA比)

市場在用「舊框架」看「新公司」

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② 市佔正在侵蝕（而且你不是龍頭）

老二哲學，AMD 的沒有要打敗 NVDA

它是在沒人發現的時候，持續從Intel那邊拿市佔

市場最常犯的錯：用「龍頭標準」去否定一個正在變強的老二

但真正的 alpha，幾乎都來自這種公司

只要市場還在用錯 benchmark，就代表還有錯價

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③ 利潤率開始擴張（而市場還沒重視）

因為市場習慣看營收成長，但關鍵是品質

AMD 過去幾年最關鍵的變化是：

• Data center mix 上升

• Embedded 高毛利貢獻

• 整體營益率結構改善

這才是估值 re-rate 的核心

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④ 敘事成立，但還沒被「相信」

最好的投資時點，不是在敘事出現
而是在敘事已經成立了，市場還不相信的時候

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這篇文章，如果只看表面，是在講 AMD。

但本質上，我想講的是一件更重要的事：

市場最難的，不是看對趨勢
而是判斷「什麼時候，沒有人看對」，又再「什麼時候，已經太多人看對」

當所有人都同意的那一刻，報酬可能還在，但通常已經開始下降

最後的最後，因為盤後就是AMD的財報了，每次我發了一篇產業或是個股深度的框架文，會有不少讀者套上濾鏡，認為隔天就是應該漲還是該跌，其實在文章中我都會寫，當有哪些敘事發生的時候，是合理、還是過熱，又當有哪些敘事發生的時候，會re-rate，並不是當下、立刻、馬上就會發生，而是需要跟蹤條件是否達到門檻。

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宋分

《美股送分題》