《市場解碼深度｜Amazon為什麼可以盤整數年，卻一啟動就是多年大多頭？衛星會讓Amazon再次re-rate嗎？》

拆解一家公司如何被市場錯估三次，才變成今天的巨獸

美股送分題

Apr 21, 2026

Amazon 最近宣布收購 Globalstar，進軍低軌衛星，甚至要做「手機直連衛星」。

很多人第一反應是：「這離獲利還很遠，先看 AWS 比較實在」

但如果你真的看懂 Amazon 過去 20 年在做的事，
你會知道一件事：這不是新業務，這只是同一件事，再做一次。

看完這一篇，你不只是看懂 Amazon

你會開始用完全不同的方式看公司

這篇會帶你做五件事：

① 重新定義 Amazon 是什麼公司
不是電商、不是雲端，而是一台「現金流 → 再投資 → 再爆發」的機器
也是為什麼它可以盤整多年，卻一啟動就是一整段大多頭

② 拆解 Amazon 過去三次被市場看錯的關鍵時刻
你會看到：每一段盤整，其實都是市場誤判
而每一次誤判，最後都變成 re-rate 的起點

③ 理解它為什麼可以穿越牛熊（很少人真的看懂）
不是因為它穩，而是因為它「一直在重建自己的現金流結構」

④ 學會一套可以實際追蹤的分析方法（不是講故事）
包含：

零售要看什麼，才知道成本真的在下降
AWS 要看什麼，才知道成長不是假象
為什麼廣告跟會員，才是隱藏的利潤核心

⑤ 最重要：學會一個可以複製的框架，找到下一個 Amazon
不是找成長股，是找「還沒被市場重新定義」的公司

包含：

ROIC 為什麼不能只看高低，而要看轉折
Organic Growth 為什麼是 re-rate 的前提
怎麼從 CAPEX 判斷公司是在燒錢，還是在買未來

如果你過去：

看過 Amazon，但一直抓不到重點
或總是在它大漲之後才看懂

這一篇，會讓你第一次看清楚：

市場到底是用什麼邏輯，在替這家公司定價

一｜Amazon 不是成長股，它是「資本週期股」

很多人以為 Amazon 最強的是「成長」。

其實不是。

它最強的是：怎麼花錢

甚至可以說：它是靠「花錢」賺到今天的地位

也就是是一台「現金流 → 再投資 → 再爆發」的機器

這也是為什麼它的股價會出現一個很奇怪的現象：

可以盤整 3～5 年完全不動
一旦啟動，就是 3～5 年大多頭

大多數人用「基本面變好」來解釋

但真正的答案是：市場在等的，不是它成長，而是它「開始賺錢的那一刻」

如果你把 Amazon 歷史拉開，你會看到一個很清楚的模式：用現金流 → 換未來更大的現金流

它做的不是生意，是一個循環：現金流 → 再投資 → 壟斷 → 利潤爆發 → 再投資

Amazon 做的事情其實很單純：
先用 CAPEX 壓低利潤→ 再在某個時間點釋放現金流→ 讓利潤一次性爆發
這就是它的核心節奏

二｜Amazon 的三個 Cycle（這才是股價的真相）

🧩 Cycle 1｜電商 + 物流（沒人相信會賺錢）

瘋狂砸倉儲、物流
EPS 很醜
市場：這家公司會不會倒？

👉 實際在做：建「分銷系統」

🧩 Cycle 2｜AWS（被當副業）

AWS 初期沒人重視
市場只看電商低毛利

👉 實際上：

AWS 成為高毛利引擎
利潤結構徹底翻轉

👉 第一次大 re-rate 發生

🧩 Cycle 3｜現在（AI + 衛星）

市場懷疑：
- CAPEX 太高
- AI 回報不確定
- 成長是不是見頂？

👉 但公司在做的事：

投 AI、算力
投「連網能力（衛星）」

👉 再一次建基礎設施

而公司的現金流是一環扣一環，層層堆疊上去的

用Cylce1得到的現金流，去建立Cycle2，現在再用Cycle2的現金流去投Cycle3

所以它不斷循環這樣的模式，只是每一輪支出的東西不同而已，但最終目的都是：讓利潤再次爆發(一次又一次的re-rate)

我這邊要表達的是，公司在燒錢的時候，真的都不留情面，財報也幾乎沒賺錢，所以股價也不會起來，但是當市場看到2020年的EPS從19年的1.15跳到2.09(AWS貢獻的)，幾個月內股價幾乎翻倍。

所以，如果用資本結構的框架來看，過去的 Amazon就是典型的「資本黑洞型成長股」，因為它符合三個特徵：

• CAPEX 持續上升

• EPS 幾乎不重要

• 現金流全部再投入

但市場錯在哪裡？

就是用EPS在估一間正在建「未來基礎設施」的公司。

市場當時只看EPS(有EPS股價才動)，但Amazon在做的是「資本化未來現金流」，
當你知道市場誤會他的那一刻，就是佈局的最好時機。
Amazon 的股價，不是跟著業績走，是跟著「市場怎麼理解它」在走

你會發現一件事：Amazon 每一次大多頭之前，都會先經歷一段「市場看錯它」的盤整

盤整，不是因為沒有成長，是市場低估它的長期現金流、或錯判它的投資

但其實，你早就能夠看出他要被re-rate了

三｜衛星到底重不重要？

衛星的重點，不是衛星本身。

是兩件事：

① Amazon 正在往「更底層」走

電商 → 雲端 → 現在是「連網能力」

它不只想當平台，它想掌握「資料怎麼被傳輸」

這比 AWS 更底層

② 這是典型的「先 CAPEX，後現金流」

市場現在看到：又要花錢、又要壓 EPS

但歷史告訴你：Amazon 每一次 CAPEX，都會被誤會成「資本黑洞」

然後最後變成：現金流引擎

所以真正的問題不是：衛星會不會賺錢？

而是：市場什麼時候開始相信它會賺錢？

那一刻，就是 re-rate。

四｜為什麼 Amazon 會被「一直看錯」？

答案在於：會計

這是貝佐斯當年一個很核心的策略：

把「投資未來的東西」，全部藏在「費用」裡

例如：物流網路、Prime 會員體系、AWS 初期建設

在會計上，這些東西大多被當成「成本」，而不是「資產」

這會造成：EPS 看起來很爛、利潤率很低，

但實際上，公司在建一個超級護城河，

也就是把「投資未來的錢」，故意讓它看起來像「現在的成本」

一般公司通常都這樣做：

• 蓋工廠 → 記在資產（慢慢折舊）

• 買設備 → 記在資產

• 長期投資 → 不會一次吃掉獲利

所以財報看起來「比較漂亮」

但 Amazon 很多支出是這樣：

• 建物流網 → 算營運成本（Fulfillment expense）

• Prime 會員補貼 → 算費用

• 很多基礎建設 → 直接吃掉當期利潤

結果是：

• EPS 被壓低

• 利潤看起來很爛

• ROE 看起來不好

重點來了，為什麼貝佐斯要這樣做？

因為他想用短期「看起來不好看」的財報，換一個「長期很難被打敗的結構」

什麼意思？

物流，表面上是成本：倉儲、配送、人力

但實際上是：一個競爭對手很難複製的基礎設施

Prime會員，表面上是補貼：免運、影音、各種優惠

實際上是：把用戶「鎖進來」的訂閱系統

AWS 初期，表面上是燒錢：資料中心、伺服器

實際上是：未來十年最賺錢的現金流引擎

在會計裡，在問的是：「這筆支出，能不能明確對應未來收益？」

如果可以明確對應 → 放資產

如果不行 → 當費用

Amazon 做的很多事情（物流、Prime、規模）

短期「很難精準對應未來收益」

所以會計上可以放在費用

說白話就是，公司在「模糊地帶」，會有不同認列方式的選擇

Amazon 的特點是：很多「本質像投資的東西」，在會計上被當成費用

所以市場為什麼會看錯？

因為市場總是在看：「這一季賺多少錢」

但 Amazon 在做的是：「五年後能不能壟斷某一段價值鏈」

這就產生一個巨大錯配：

市場看到vs真實發生

成本上升vs壟斷力在建立

利潤下降vs未來現金流在累積

ROE 變差vs長期回報在變高

所以Amazon 最關鍵的策略，不是它投資很多

是它把「未來的護城河」，全部藏在「當期費用」裡(很高竿的做法)

這等於在做一件事：用「難看的現在」，換「無法被競爭的未來」

五｜怎麼追蹤 Amazon？（這一段文字量大，請耐心撐住)

如同我上面提到的，它的模式非常簡單，只要你知道他現在是Cycle3，

我們只要在他的每一段資本週期裡，去追蹤每一季的數字是否有在軌道上即可。

分三塊追蹤：

AMZN的零售 → 不賺錢，但其實零售是負責產生現金流+壓低整體公司成本的
AWS → 營收佔比好低，但其實是整家公司利潤最大來源
廣告+Prime會員費 → 佔比也好低，但其實跟AWS一樣，都是高毛利的大武器

先放上營收跟利潤分拆，你會很好懂

AMZN的營收有分兩種分拆方式：

第一種就是我下面列出的這樣，從實體店面到廣告都有

第二種是分成國際、北美、AWS，

AWS就是單純AWS的營收，

國際跟北美就是剩下的業務(實體店面、線上零售、第三方、訂閱、廣告等等)依地區認列在國際跟北美營收裡

🧩 零售：有沒有持續幫助AMZN產生現金流+壓低整體成本，怎麼看？

看兩件事：成長（現金流進來）、成本（有沒有下降）

1.現金流：

因為零售包含實體店面、線上零售、第三方賣家，首先看這三項的營收穩穩向上就是現金流有一直進來

未來我會關注的是在“國際”的零售，

因為目前北美的市場非常成熟，不管是廣告還是物流改革都發展的很好，所以北美的零售只要穩穩的就可以

但國際的零售還有很大成長空間，未來成長機會還很大

2.成本：

公司的方向就是持續壓低“運輸”跟“倉儲”的成本，

所以你常常會聽到公司一直在強調他們增加了多少台機器人、自動化物流進展如何等等，其實很重要

過去公司會揭露Worldwide Unit Growth（全球售出單位增長）

我會去對比Shipping Cost（配送成本）

假設Unit Growth % > Shipping Cost Growth%就代表：每一件貨物的平均配送成本在下降，也就是壓低成本

所以過去我可以畫出這樣的圖，很好看出成本是在上升還下降

但後來公司不揭露了，我就從財報中找到蛛絲馬跡：

Step 1：找出「配送成本」的漲幅

在財報的 Cost of Sales 段落中，找到 Shipping Cost 絕對值。

如何看： 2025 年運費為 $102.7B，較 2024 年的 $95.8B 成長了 7.2%，這就是 Amazon 為了送貨多付出的代價。

Step 2：觀察「第三方賣家服務營收」的成長率

在營收中看第三方賣家服務，裡面包含「佣金」跟「FBA 物流費」，因為 3P 賣家現在貢獻了AMZN超過 60% 的銷量，而且他們的物流費是按件計費的。

如何看：假設2025 年 3P 營收成長了 15%，如果 3P 營收成長 (15%) > 運費支出成長 (7.2%)，就可以合理推論銷量的成長跑贏了成本的增加，如果貨賣得不夠多，3P 服務費營收是不可能大幅成長的。

Step 3：檢驗「高毛利收入」的覆蓋力，觀察廣告跟第三方服務費的成長率

如何看： 如果這兩項「高毛利收入」的成長率遠高於運費支出，代表 Amazon 已經成功透過廣告利潤，完全覆蓋了重資產物流的燒錢坑。

零售這一塊，常常很多人會看著總經趨勢，或是說消費者支出要降低，就開始擔心AMZN的零售，或是中美貿易戰的時候，零售相關都被殺很慘，

但其實可以從另一個角度來想，戰爭或是總經問題不會只有AMZN遇到，零售裡面的大家都一樣，就比誰受害最少、誰現金最多可以撐、誰在自己的圈子裡面地位可以維持不變或上升

過去AMZN在18年貿易戰得時候，從數字上看起來好像根本沒有貿易戰這件事情一樣，利潤、EPS都不降反升，

當時他做的就是調整商品比重、拉高AWS跟廣告比例來撐利潤，反而貿易戰之後市佔率還一直往上升(因為撐不住的小公司逐漸陣亡)，

而且，其他零售公司有高毛利的業務可以去cover零售業務的毛利壓縮嗎？

- 🧩 AWS → 有沒有持續貢獻利潤，怎麼看？

看兩件事：backlog vs revenue、margin 何時觸底回升

AWS應該是整個AMZN最純最簡單的業務，也沒有什麼技巧，公司都拆很清楚給大家看

首先公司幾乎每一季都在重申：全球IT支出還有85-90%都還在地端！

意思就是：未來還有85-90%的IT支出會慢慢轉移到雲端，雲端有哪幾家可以選？就這幾家

所以未來AWS成長空間還非常非常大

1.先看AWS的成長動能強不強？

每一季公司都會在法說會被問到backlog(我最上面那個花花綠綠的表格裡面有)，

如果backlog的年增幅>AWS營收年增幅，代表動能持續很強，

像是2025 AWS營收年增19.7%，但backlog卻年增38%，代表供不應求，

未來這些backlog都要被認列為營收

2.有沒有持續貢獻利潤？

我們要的除了AWS營收成長外，利潤更是重點，畢竟他是貢獻AWS幾乎最大的利潤來源

公司都會直接揭露AWS的營益率，接下來會受到資料中心折舊的影響，營益率可能會稍微下來，

下來之後，要盯著公司法說會的說法，看何時營益率會到谷底然後慢慢往上，就跟著公司講的追蹤

🧩 廣告+Prime會員費，跟AWS一樣，都是高毛利的大武器，怎麼看？

看兩件事：在整體營收佔比是否持續提升、會員費是否有機會漲價

對AMZN來說，零售本身毛利極低，但他吸引人流，把平台人流擴大後，靠「廣告」和「會員費」這兩種高毛利收入來賺錢。

在北美，因為人流巨大，廣告收入已經多到可以覆蓋掉昂貴的物流成本，所以你看到北美有 30-50% 的利潤貢獻。

在國際，雖然也有廣告和會員費，但因為規模還不夠大，賺的錢還填不滿投資物流設施的坑，所以國際分部常常在盈虧邊緣掙扎(近期有慢慢開始穩定獲利)

廣告沒有單獨揭露營益率有多少，但我會參照同業營益率大概抓30%，就可以知道廣告大概貢獻整體利潤多少，

只要追蹤廣告佔整體營收的比重有沒有持續擴大即可，在法說會公司也會提到廣告的成長率，因為AMZN有太多自有平台可以放廣告(零售平台、串流平台、硬體設備還有DSP站外生態），而且2024年公司才開始在Prime Video投放廣告，所以廣告未來空間還很大

會員費的部分，除了跟廣告一樣看佔比有沒有持續提升之外，也會盯著未來有沒有漲會員費的空間，過去公司漲過三次Prime會員費，我認為未來持續漲價的機會非常大，目前139美元/年(有廣告的），如果要無廣告，每個月還要再加2.99元，但會員得到的內容價值大約800-1000美元(物流、串流、書籍、購物等等)。

以上就是大方向追蹤的指標

六｜所以AMZN會因為衛星再次被re-rate嗎？

現在的答案不是「會或不會」

現在還在「敘事階段」，還沒進入「驗證階段」

如果用我一開始講的資本週期框架來看，關鍵不是衛星本身，是三件事：

① 供給結構有沒有真的被改變？
這一輪衛星，不只是多一個業務
而是 Amazon 有沒有機會掌握「連網能力」這個更底層的資源
如果成功，它的位置會從「雲端平台」往「通訊基礎設施」再下一層

② CAPEX 會不會持續？
衛星這種產業，不是一次投資，是「長期資本承諾」
如果 Amazon 願意連續幾年持續投入，代表這不是實驗，而是戰略

③ 現金流會不會變得可預測？
真正的 re-rate，不是來自成長，是來自「現金流可見度」

如果未來衛星能帶來：

長約
訂閱
穩定使用費
那才會進入估值重評

所以現在的位置很清楚：

這還不是一個「已經確定的機會」
而是一個「正在被市場測試的假設」

就像當年的 AWS 一樣，所以接下來我會持續追蹤上面這三件事

七｜為什麼看懂 Amazon，你不能只看 EPS？而是看更關鍵的ROIC

大多數人在看公司，第一個會看的指標是：EPS

因為很直覺：賺越多 → 公司越好 → 股價應該越會漲

但如果你用這個方式看 Amazon，你會得到一個很奇怪的結論：

這家公司很多時候「看起來根本沒在賺錢」

甚至在某些年份：EPS 很低、甚至是負的

那問題來了：

如果 EPS 這麼差，為什麼它最後可以變成巨頭？

市場到底是什麼時候開始重新給它高估值？

答案是： 市場看的，從來就不是 EPS

而是另一個更底層的東西：ROIC（Return on Invested Capital, 投入資本報酬率）

—

ROIC 是什麼？

你可以把 ROIC 想成一件很簡單的事：公司每花 1 塊錢，最後可以賺回多少錢

ROIC = 稅後營業利益（NOPAT） ÷ 投入資本（Invested Capital）

白話：

分子（NOPAT）＝公司真正用營運賺到的錢（排除財務槓桿）
分母（投入資本）＝為了賺這些錢，公司總共投了多少資源（股東資金＋負債）

例如：

投資 100 億 → 每年賺 20 億
👉 ROIC = 20%
投資 100 億 → 每年只賺 5 億
👉 ROIC = 5%

哪一家公司比較好？

答案很明顯：不是看誰「賺得多」，是看誰「用同樣的錢，賺更多」

這就是 ROIC 在看的事情：資本效率

—

為什麼 ROIC 比 EPS 更重要？

EPS 在回答的是：「今年賺多少？」

但 ROIC 在回答的是：「這家公司，長期能不能複利？」

差別在這裡：

EPS = 結果
ROIC = 能力

一家公司可以：靠運氣、景氣，某一年 EPS 很高
但如果 ROIC 不高：這種賺錢是「不可持續的」

但如果一家公司：ROIC 很高，甚至持續上升

就代表：它每一筆投入，都在創造價值，可以不斷「滾出更多錢」

這才是：長期股價上漲的真正來源

那為什麼 Amazon 會讓人看不懂？

因為它做了一件很反直覺的事：故意在短期「破壞 ROIC」

當它在大幅投資的時候：

投入資本暴增
利潤還沒進來

ROIC 會被拉低

市場看到這一段，通常會解讀成：資本效率變差、公司亂花錢

但實際上發生的是：未來的現金流，正在被提前鎖定

等到幾年後：收入開始進來、利潤開始爆發

ROIC 會「突然跳升」

這就是為什麼：Amazon 會盤整很多年，然後突然進入一段大多頭

ROIC × Organic Growth：股價爆發的真正條件

懂了ROIC之後，再來更進階的：

很多人會以為：只要 ROIC 高，就是好公司
或只要成長快，就是好公司

但市場真正給高估值的公司，其實是：
同時擁有「高 ROIC」＋「Organic Growth」的公司

為什麼一定要兩個同時存在？

因為它們代表兩種完全不同的能力：

ROIC → 代表「賺錢效率」
Organic Growth → 代表「成長的來源」

如果只有 ROIC，沒有成長

例如：

成熟品牌
傳統產業龍頭

很會賺錢，但成長有限

市場會給：穩定估值（但不會 re-rate）

如果只有成長，沒有 ROIC

例如：

燒錢型新創
靠補貼撐成長的公司

看起來很會長，但每成長一步都在燒錢

市場一開始可能會給高估值
但最後通常會：崩（因為沒有回報）

只有當這兩件事同時發生：

1.成長是「自己長出來的」（Organic）
2.而且每一塊投入都在創造回報（ROIC）

這時候才會出現：可持續複利

而市場最喜歡的，就是這種東西。

—

那 Amazon 符合嗎？

關鍵在於：

它不是一直符合，而是「在某個時間點開始同時成立」

在大多數時間：

Amazon 的 Organic Growth 很強（自己建物流、建 AWS）
但 ROIC 被 CAPEX 壓低

👉 所以市場看不懂

但當某個時間點出現：

AWS 開始放大獲利
廣告開始變現
成本被規模壓下來

👉 ROIC 開始上升

同時：

👉 成長還在（而且是內生的）

這一刻發生什麼？

市場開始重新定價（re-rate）

—

重點不是「數字」，是「交會點」

你要抓的不是：ROIC 有沒有 15%、20%

而是：ROIC 開始上升的那一刻，成長還在不在？

如果：

ROIC 上升
成長還在

👉 這是最強訊號

—

如果：

ROIC 上升
但成長消失

👉 只是成熟公司

—

如果：

成長很快
但 ROIC 持續下降

👉 是資本黑洞

—

Amazon 過去三次大多頭，本質都一樣

👉 都是在這個「交會點」發生

Cycle 1 → 電商規模開始壓成本
Cycle 2 → AWS 利潤爆發
Cycle 3（現在） → AI + 廣告 + 成本優化（正在發生）

—

所以現在真正的問題不是：Amazon 有沒有成長？

而是：這一輪投資，會不會讓 ROIC 再次上升？

如果答案是會，那現在看到的低 ROIC：很可能只是下一段大多頭的起點

大多數人會在 ROIC 已經很高的時候才買進

但真正的機會，通常出現在 ROIC開始轉折的那一刻

八｜如何借鏡 Amazon 找下一個大牛股？

也就是說，我們要找「還沒被市場重新分類的公司」

✔️ 四個 Amazon 指標

① 現金流的「雙層結構」跟「方向」

• 一層低毛利（規模）

• 一層高毛利（基礎設施）

如果只有一層 = 普通公司

有兩層 = 可能是 Amazon 類型

而Amazon很長一段時間：EPS 不好、利潤很低

但有一個東西一直在發生：現金流的結構在變強

所以第二個你要看的不是：現在賺多少錢

是這家公司未來的現金流，「會不會變得更穩、更可預測」

舉例你可以這樣判斷：

• 有沒有訂閱（像 Prime）

• 有沒有長約（像雲端）

• 有沒有轉換成本（客戶會不會離開）

真正的 re-rate，永遠來自「現金流可見度提高」

② 市場還在用錯的估值模型

如果一家公司：

• 已經變成平台

• 但市場還當它是工具公司

• 或還當它是成本中心

就可能在錯價

③ CAPEX 是否在「買未來」，而不是維持現在？

真正的 Amazon 型公司：

• 投資不是為了當下效率

• 是為了鎖定未來壟斷地位

如果 CAPEX：

• 是防守 → 普通公司

• 是進攻 → 可能是 Amazon 型結構

④ 看「費用」，而不是只看利潤

上面提到的，AMZN會把未來的資產放在現在的“費用”

所以你可以反過來看一件事：這家公司，有沒有在「花一堆錢」，但這些錢其實在建立未來？

例如：

• 行銷費用 → 是燒錢，還是在建立品牌？

• 物流成本 → 是壓利潤，還是在建立壁壘？

• 技術支出 → 是費用，還是在做平台？

關鍵不是「花很多錢」

而是「這些錢，未來會不會變成別人做不到的東西」

Amazon 這個案例，真正重要的不是它本身

而是它告訴你一件事：市場從來不會一次看懂一家公司
它會用同一套錯誤，重複錯很多次

所以投資的本質，不是找到「現在最好的公司」
而是找到那些：市場還在用錯方式理解的公司

下一個 Amazon，不會長得像 Amazon
但它一定會有一個共通點：在大多數人看不懂的地方，正在默默建立未來的現金流

-
宋分

《美股送分題》

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