《市場解碼深度》AI 記憶體熱潮下，拆解機構為什麼還是只看 PB？

用記憶體三次super cycle看定價三階段，答案其實早就寫在歷史裡

我被問到最多的問題只有一個：如果 AI 需求是長期的，記憶體是不是應該從 PB 評價，變成 PE？

但如果你去問半導體基金，他們其實只在看一件事：現在 PB 在幾倍？

為什麼一個被說是AI核心的產業，機構看的卻不是 PE？PE 反而更像是「cycle 溫度計」。機構會用它來判斷：產業現在是在高點還是低點。

先講我的結論：AI 可能讓記憶體週期變長，但不會讓週期消失。

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為什麼記憶體常用 PB？

因為它是一個資本密集產業（capital intensive）

白話文就是：公司要賺錢，必須先投入大量資金去買設備或蓋工廠。

舉個生活例子：假設你有一個朋友想開麵包店，

他來找你投資 500 萬，但這 500 萬不是拿去打廣告、做品牌。

而是要先買：

• 烤箱

• 攪拌機

• 冷藏設備

• 店面裝潢

也就是說，在第一個麵包賣出去之前，錢就已經花掉大半了。這時候如果你是投資人，

你第一個想的通常不是：今年會賣多少麵包？

你反而會先想：我投的這 500 萬，至少要把這些設備的錢賺回來吧？

記憶體產業就是類似的邏輯。

每一輪景氣循環，都要先投入數十億甚至上百億美元去建廠、買設備。

所以投資人很自然會先問：公司帳上的那些資產，現在值多少錢？

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這時候就會用到 PB

PB = 股價 ÷ 每股淨值

那什麼是每股淨值（Book Value）？

簡單說就是：公司把所有資產減掉負債後，真正屬於股東的價值。

公式很簡單：淨值 = 資產 − 負債

然後再除以股票數量，就會得到：每股淨值。

繼續用剛剛的麵包店例子，假設：

你投資朋友 500 萬開店，這些錢拿去買了：烤箱200 萬+設備100 萬+店面裝潢100 萬+原料與現金100 萬

所以麵包店現在總資產是 500 萬，但如果朋友還跟銀行貸款 200 萬，

那真正屬於股東的價值就是：500 萬 − 200 萬 = 300 萬

這 300 萬就是這家店目前的淨值。

如果這家店有 30 股，那每股淨值就是：300 萬 ÷ 30 = 10 萬

也就是說：每一股代表這家店 10 萬元的資產價值。

所以 PB 的意思其實很直白：市場願意用多少價格，買公司帳上的資產。

假設：每股淨值 = 10 萬

如果現在有人願意用 10 萬買一股

那 PB =10 萬 ÷ 10 萬 = 1 倍

這代表市場認為：這家公司現在的價值，差不多就等於它帳上的資產。

但如果很多人覺得這家麵包店未來會很賺，有人願意用 20 萬買一股，那 PB 就變成：20 萬 ÷ 10 萬 = 2 倍

意思很簡單：市場認為這些設備與資產，未來可以創造更多獲利。

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為什麼記憶體比較常用PB，用 PE 會失真？

因為記憶體的獲利非常cycle，記憶體價格上漲時，公司獲利會突然暴增。

在景氣高點時，EPS 可能會大幅成長。

例如：假設某記憶體公司

股價 = 100 元

平常一年 EPS = 5 元

PE =100 ÷ 5 = 20 倍

但如果剛好遇到記憶體大漲價，

EPS 變成 20 元

這時候：

PE =100 ÷ 20 = 5 倍

看起來好像非常便宜。

但問題是：這可能正好是景氣高點。

相反地，當景氣不好時，獲利下降甚至虧損，PE 會突然變得非常高。

但這時候反而常常接近產業底部。

所以如果只看 PE，很容易出現：高點看起來便宜，低點看起來昂貴。

因為記憶體價格不可能永遠維持高點，

如果隔年價格下跌，EPS 又回到 5 元，那 PE 又回到 20 倍。

但如果用PB看，情況就完全不一樣。

假設這家公司：

每股淨值 = 50 元

股價 100 元

PB =100 ÷ 50 = 2 倍

PB 不會因為一年 EPS 暴增而「看起來突然變便宜」。

因為 PB 本來就不是拿來看短期獲利的。

所以在 cyclical 產業，PB 反而比較能反映：市場到底有多樂觀。

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那機構怎麼判斷要用 PB 還是 PE？

邏輯很簡單，機構通常會先問一個問題：這個產業的獲利穩定嗎？

如果獲利很穩定，像成熟科技公司，市場通常會用 PE。

因為 EPS 每年變化不會太大。

但如果獲利波動很大，市場就更容易用 PB，因為資產價值通常比獲利更穩定。

這也是為什麼很多 cyclical 產業，像銀行、航運、鋼鐵，都常用 PB。

記憶體其實也是同樣的邏輯。

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為什麼記憶體很難變 PE 產業？

但記憶體有一個很難改變的產業特性：供給可以快速擴張。

只要價格上升，廠商就會：

• 擴產

• 投資設備

• 增加產能

最後供給增加，價格就會開始回落。

其實很多週期性產業都出現過類似情況。

例如：航運、面板。

大家應該都還有印象，疫情期間運價暴漲，市場一度認為航運進入「超級景氣循環」。

但結果是：航商大量訂船，兩年後新船交付，運價迅速回落。

當電視需求爆發時，面板價格也曾經大漲，

但當各家廠商擴產後，價格很快就重新下跌。

記憶體其實也常出現同樣的 cycle，只要價格上升，供給就會被快速拉出來。

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那台積電也是資本密集，為什麼用 PE？

原因其實在於上面提到的：獲利穩定度。

雖然資本支出非常大，但需求結構相對穩定，

它服務的是整個半導體產業，不是單一產品價格。

所以獲利波動不像記憶體那麼劇烈，市場自然會用 PE 評價。

同樣的情況也出現在像德州儀器這類類比 IC 公司，

雖然也需要大量設備，但產品生命周期長，價格波動不像記憶體那麼劇烈。

所以市場仍然用 PE。

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那為什麼最近市場開始討論記憶體是否能用PE？

因為市場開始出現一個新的敘事：如果 AI 需求是長期的，記憶體會不會變成結構性產業？

但這次記憶體真的不一樣嗎？

最近很多分析師都在說：這一次記憶體的週期，可能和過去不同。

原因主要有幾個：

第一，AI 對記憶體的需求成長非常快。

很多機構現在預估：AI server 對記憶體的需求，遠高於傳統伺服器。

第二，商業模式開始出現變化。

過去記憶體更接近現貨市場，價格波動很快，訂單能見度也比較短。

但現在越來越多公司開始簽 LTA（長約），甚至出現：預付訂單鎖到 2028 年。

這代表下游公司非常擔心一件事：拿不到貨。

第三，AI 讓記憶體從配角變成基礎設施。

過去 PC 或手機的記憶體需求，其實是跟終端產品銷量一起波動。

但在 AI 時代，記憶體不只是容量，還牽涉到頻寬、延遲、功耗、資料搬移效率

如果沒有足夠的記憶體，再強的 GPU 也無法發揮完整性能。

這也是為什麼很多人開始說：記憶體正在變成 AI 基礎建設的一部分。

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但「不一樣」不代表 cycle 消失

即使如此，有一件事情仍然沒有改變：記憶體仍然是一個供給可以擴張的產業。

只要價格上升，廠商就會擴產、投資設備、提升產能，這一點在產業結構上其實沒有改變。

所以比較合理的理解其實是：AI 可能讓週期變長，但不會讓週期消失。

過去記憶體 cycle可能是 2–3 年，但在 AI 時代，週期可能變成 5–7 年。

也就是說：價格上漲的時間可能更久，但供給最終仍然會追上需求。

當供需缺口慢慢縮小，市場對產業的評價就會開始調整。

這也是為什麼，即使很多分析師認為這一輪需求非常強，多數機構在看記憶體公司時，仍然會把 PB 當成核心估值工具。

只是給的 PB，可能會比過去的 cycle 更高(re-rating)。

我們回看歷史，記憶體產業已經經歷過幾次非常典型的「超級週期」。

而每一次週期的共同特徵都是：需求爆發 → 價格飆升 → 廠商擴產 → 供需反轉。

只是每一輪的驅動力不同、持續時間不同。

我們照過去MU的12M forward PB來看每一段記憶體週期，

同時也一併回顧上週不少讀者在電子報《散戶要如何像機構一樣買在起漲點？看完這篇，你會知道為什麼自己總在追高》

不少人敲碗要歷史案例來看我說的股價「定價三階段」(估值擴張/敘事建立→ 基本面追上估值→ 成長放緩/估值收縮)，記憶體剛好就是很典型的走過好幾次三階段的產業。

注意：PB 走勢「跟報價不完全同步」是正常的，

因為 PB 本質上不是看現在賺多少，而是看「資產未來能賺多少」。

也就是說：PB 通常會提前反映 cycle 的轉折，而不是跟著報價走。

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1️⃣第一輪週期故事：2006-2008 年 PC 時代的 DRAM 週期

2000 年代中期，PC 出貨快速成長，DRAM 需求爆發。

當時市場也出現過類似現在的聲音：「需求會長期維持高成長。」

價格在 2006 年衝到高點，但隨著各家廠商大幅擴產，供給很快超過需求。

結果2007–2008 年 DRAM 價格崩跌，整個產業進入長期整併。

很多公司甚至直接退出市場，可以看到MU的PB從2006到2008年持續向下。

① 第一階段：估值擴張/敘事建立（2005–2006）

(抱歉PB圖2005年沒有截到，但應該看的出來2005是PB王上升到接近1.5-2倍的樣子)

當時PC 出貨持續成長，DRAM需求開始改善，市場開始重新關注記憶體產業。

這一階段的特徵：

• 財報開始優於預期

• 分析師開始調高預測

• 市場開始講「PC需求長期存在」

PB開始上升，大約：1x → 1.5-2x

股價上漲主要來自：估值提升，而不是獲利爆發。

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② 第二階段：基本面追上估值（2006–2007）

DRAM價格快速上漲，公司獲利明顯改善，但有趣的是：PB其實沒有繼續大幅擴張。

原因是：股價已經在第一階段提前反應。

所以這段時間會看到：

• EPS快速成長

• 獲利創新高

• 但股價開始震盪或橫盤

這就是：基本面追上估值。

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③第三階段：成長放緩 / 估值收縮（2007–2008）

當新產能陸續開出時：DRAM供給開始超過需求，DRAM價格下跌，資產回報率崩潰

但在早期階段：公司其實還在賺錢，市場卻已經開始重新定價。

所以市場開始懷疑：「這些廠的設備到底還值多少？」

結果就是：

• EPS仍然不差

• 產業沒有崩

• 但 PB 開始快速壓縮

這就是：估值收縮，PB快速跌到接近1甚至以下

cycle 結束原因：過度擴產 + PC需求放緩

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2009金融危機後 PB反彈並不是一個週期故事，當時記憶體還沒有真的復甦，

但 PB 卻回升，原因是產業開始大洗牌，因為金融危機後Qimonda 破產、Elpida Memory 重組，DRAM廠數量快速減少。

機構開始押注：供給結構會改善，PB先回升。

這就是典型的：股價先反映產業結構。

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2013–2014 PB暴漲也不是週期的故事，但是一個超級重要的結構轉折。

因為2013年美光收購Elpida Memory，之後DRAM市場變成現在的三國鼎立(美光三星海力士)，

市場當時的想法是：DRAM 可能終於變成一個「理性產業」，所以 PB 在 2013–2014 暴漲。

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2014–2015 市場很快發現，即使只有三家廠，記憶體還是會cycle。

原因：技術進步、bit growth 太快、demand 跟不上，所以 PB 回落，

市場開始重新認知：DRAM還是commodity。

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2️⃣ 第二輪週期故事：2017 年資料中心 DRAM super cycle

這一輪的驅動力換成智慧手機 + 雲端資料中心。

DRAM 報價在兩年內暴漲，三星、SK Hynix、Micron 的獲利都創下歷史新高。

當時市場也出現一個很熟悉的論點：資料中心需求會讓記憶體變成結構性成長產業。

但結果是：2019 年開始，供給增加、庫存累積，DRAM 價格快速下跌。

股價也在報價反轉之前就先開始修正。

① 第一階段：估值擴張 / 敘事建立（2016）

記憶體剛走出低谷，市場開始講新的敘事：cloud server需求爆發、data center需要大量DRAM

PB開始上升：接近1x → 超過1.5x，股價提前反應未來獲利。

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② 第二階段：基本面追上估值（2017）

DRAM價格暴漲，公司獲利創歷史新高，但 PB 並沒有無限上升。

原因：市場已經知道這是 cycle，

所以這段時間的股價表現是：

• EPS暴增

• 股價上漲

• 但估值沒有繼續擴張

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③第三階段：成長放緩 / 估值收縮（2018）

2018年開始出現：cloud客戶庫存上升、DRAM bit supply增加，DRAM價格開始反轉。

但公司獲利仍然很好，股價卻開始下跌，這就是典型的：估值收縮。

cycle 結束原因：庫存週期 + 供給增加

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2022–2023也不是週期故事，但PB再次下探低點是因為：

• PC需求崩

• 手機需求崩

• 庫存爆炸

DRAM價格暴跌，很多公司出現虧損。

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3️⃣ 第三輪週期故事：AI 可能帶來「更長的週期」

這就是現在我們一起在經歷的，現在的 AI 記憶體需求，確實有一些和過去不同的地方：

例如：

• HBM 技術門檻更高

• 先進封裝產能受限

• 雲端公司開始簽長約

• AI infrastructure投資周期更長

所以市場現在押注：AI需求長期成長、CSP提前鎖單、HBM供給不足，PB再次上升。

這些因素都可能讓記憶體週期：比過去更長。
但我必須強調，記憶體有一件事情沒有改變：記憶體本質上仍然是一個會擴產的產業。

當價格長期維持高檔時，產能最終一定會增加。而當供需缺口開始縮小時，

市場的估值邏輯通常也會慢慢回到：資產循環。

因此機構其實在觀察三件事：HBM擴產進度、AI server需求是否會正常化、記憶體 bit supply 是否再次超過需求。

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我小結一下記憶體過去Cycle 結束的三個固定訊號：

① 產能開始全面擴張

② 客戶開始建立庫存

③ 價格上漲開始刺激替代與優化

第三個訊號通常比較少被討論，當記憶體價格太高時：整個產業會開始優化使用方式。

例如：

• server memory 配置優化

• software 更有效率使用 memory

• 硬體架構調整

需求成長速度會因此放慢，這也是很多 commodity cycle 的共同特徵。

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看完了過去記憶體的cycle，你會發現真正的問題不是：AI 會不會讓記憶體需求增加，需求當然會增加。

真正的問題是：需求增加的速度，能不能永遠跑贏供給？

歷史上幾乎每一輪週期最後的答案都是：不能。

這也是為什麼即使在 AI 時代，很多機構在評價記憶體公司時仍然會回到一個最基本的問題：

現在在 cycle 的哪一段？

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好，那你現在的疑問就是，機構都怎麼看現在在cycle的哪一段？

機構通常會同時看幾個因素：

① 報價：如果價格已經連續大漲好幾季，通常代表產業已經在 cycle 的中段。

② 庫存：如果下游客戶的庫存很低，通常代表需求強、供給不足。但如果開始看到：PC 廠庫存增加、手機廠庫存上升、CSP開始放慢拉貨，那通常代表 cycle 開始進入後期。

③記憶體廠自己的CAPEX：如果各家記憶體公司開始大幅擴產、宣布新的晶圓廠、大幅增加CAPEX，那往往代表供給很快就會追上需求。

這也是為什麼很多半導體基金，在看記憶體時會同時盯著三大廠的CAPEX計畫，

因為很多時候，cycle 的轉折點不是需求消失，是供給突然變多。

還有一個歷史經驗：

如果在 cycle 低點，PB 常常接近1 倍或以下，

如果在 cycle 高點，PB 通常會被拉高。

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但你又會產生一個疑問：最近不是有CSP開始跟記憶體廠預付訂單到2028年了嗎？

AI 記憶體真的會一路漲到 2028 嗎？

其實長約只是代表一件事：下游想確保供應，而不是押注價格會一直漲。

就像航空公司會提前簽燃油合約，那不代表油價一定會一直上漲。

只是因為：缺貨的風險，比價格波動更可怕。

在半導體產業裡，LTA（Long-Term Agreement）通常鎖的是供應關係與產能，而不是完全固定價格，

以記憶體產業為例，LTA會包含三個元素：

1️⃣ Volume commitment（需求量）客戶承諾未來幾年的採購量。

2️⃣ Capacity reservation（產能保留）供應商保留產線給客戶。

3️⃣ Pricing mechanism（定價機制）價格通常是：

• quarterly reset（每季調整）

• index linked（跟市場價格掛鉤）

• floor / ceiling（有上下限）

所以：LTA ≠ 固定價格

更準確說法是：LTA通常是「鎖供應、鎖關係」，而不是完全鎖價格。

這也是為什麼記憶體產業即使有長約仍然會有cycle。

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另一個很多投資人忽略的訊號是：當需求非常強時，供給其實也會開始增加。

目前幾家主要記憶體廠，都已經在提高資本支出，新的產能預計會在 2026 年底左右開始逐步開出。

在 cyclical 產業中，這通常意味著一件事：供給的反應，永遠會慢需求一到兩年。

也就是說，即使需求真的很強，市場也很少會等到供需完全反轉，股價通常會在轉折出現之前就開始反應。

很多散戶現在在問的是：AI 需求這麼強，記憶體價格會不會一路漲到 2028？

但機構更常問的其實是另一個問題：如果產能在 2026–2027 年開始增加，市場會在什麼時候開始提前反映這件事？

因為在 cyclical 產業裡，股價往往不是輸在需求消失，

而是輸在：供給開始增加的那一刻。

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還有一個很多投資人會誤解的訊號：預付訂單其實常常出現在 cycle 的「中段」，而不是一開始。

原因很簡單，

在 cycle 的第一階段：市場還在懷疑需求，公司也不敢大幅擴產，所以不會有人提前鎖單。

當需求開始真正爆發時：GPU 出貨大增、AI server 建置加速、HBM供應開始緊張

這時候客戶才會開始做一件事：提前鎖產能(預付訂金、簽長期供應協議、確保未來幾年拿得到貨）

但這其實是一個很重要的訊號：代表需求已經被市場「確認」

而在資本密集產業裡，一旦需求被確認，就會發生另一件事：供給開始快速擴張。

所以歷史上很多 cycle 的轉折點，往往就是：供給追上需求的那一刻。

所以預付訂單不代表 cycle 消失，往往代表cycle 已經走到中段。

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現在市場也出現一個很有趣的現象：

AI 產業鏈裡，市場對 GPU 的評價反而開始保守。

當市場開始質疑：AI 算力的成長速度，是否真的可以無限延伸。

那自然也會出現一個問題：如果算力的成長速度放緩，記憶體需求真的會持續指數成長嗎？

散戶最常犯的一個錯誤就是盯著記憶體報價，就覺得股價一定會漲。

但機構其實在看另一件事：市場現在已經把多少樂觀情境算進價格。

因為在 cyclical 產業，真正便宜的時候，常常是：價格還沒漲，但市場已經過度悲觀。

AI 可能改變了記憶體週期的長度，但沒有改變週期本身。

在 AI 時代，它可能變成長週期的 cyclical 產業，但只要供給仍然可以擴張，cycle 就不會消失。

所以真正的問題不在於「記憶體會不會變成成長股」

而是：市場現在給這些晶圓廠與設備，幾倍的資產價格。

這也是為什麼，當 AI 記憶體行情越火熱，很多機構反而會更認真地看PB。

在cycle頂端的時候，機構更常問的問題反而是：

這些資產，在下一輪 cycle 低谷時還能賺多少錢？

而這正是 PB 的核心邏輯。PB 本質上是在問：市場願意用多少價格，去購買公司帳上的這些資產。

對於記憶體產業來說，這些資產主要就是：

• DRAM 製造設備

• NAND 產線

• 半導體廠房

而這些資產的價值，並不是由某一年創紀錄的獲利決定，而是由整個 cycle 的長期回報率決定。

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我常常把機構在記憶體cycle 高點時的操作邏輯比喻成冰淇淋店，

不少機構會在記憶體cycle很低的時候(PB 1x以下)偷偷佈局，

但是當記憶體股價越高、EPS 越亮眼的時候，機構越會偷偷減碼，因為他們會知道價格反映了未來供給增加 cycle 即將反轉，

而散戶看到公司賺錢 → 想追高 → 往往買在 cycle 頂

這就像是冰淇淋店在夏天會賣爆，你不會在夏天加碼投資，而是準備淡季策略。

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很多人現在都在問：如果 AI 需求持續十年，記憶體會不會終於變成結構性成長產業？

但如果回頭看過去 30 年的記憶體歷史，你會發現：每一輪 cycle，市場都說過同樣的話。

PC 時代是這樣。

智慧手機時代是這樣。

雲端資料中心時代也是這樣。

而現在，故事變成了 AI。

需求的敘事會改變，技術會改變，產品也會改變。

但有一件事一直沒有變：只要供給仍然可以擴張，cycle 就不會消失。

AI 可能會讓記憶體週期變長。

但真正的問題從來不是：需求會不會成長。

而是：需求的成長，能不能永遠跑贏供給。

而這也是為什麼，當市場開始瘋狂討論 AI 記憶體時，

很多機構反而會回到一個最簡單的問題：現在 PB 在幾倍？

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當然，寫到這裡我也想特別強調一件事。

這篇文章並不是在說：記憶體 cycle 已經接近結束。

也不是在預測：AI 記憶體需求很快會消失。

AI 帶來的需求結構改變，很可能讓這一輪記憶體週期比過去更長。

這篇文章真正想做的，其實只有一件事：幫大家建立一個看 cyclical 產業的框架。

因為在週期產業裡，很多投資人常常會有一個錯覺：

當公司獲利最好、EPS 最亮眼的時候，好像才是最安全的時候。

但歷史一次又一次告訴我們：在 cyclical 產業裡，股價常常不是輸在需求消失。

而是輸在：市場開始預期供給會增加的那一刻。

所以真正重要的問題從來不是：記憶體需求會不會繼續成長。

而是：現在這個產業，正在 cycle 的哪一段。

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宋分

《美股送分題》