《宋分分析師備忘錄 #8》市場創新高，卻是初期牛市的典型結構｜當市場邊漲邊懷疑，通常才剛開始

這週市場共識正在轉向什麼？

這一週，市場在漲，但大家心裡其實很不安，

但我跟幾個機構討論出一個新的共識：這種盤，不是末升段，反而很像「初期牛市」

機構認為美國已經進入一個新的經濟週期，而且是「初期階段」

你一定會很懷疑，盤勢漲成這樣？叫做初期？

機構到底是從什麼角度，得出這個結論？

很多人會把股價上漲直接等同於re-rate，

但其實股價、基本面、估值，是三件不同的事情

會說是初期牛市，並不是因為股價漲，是因為基本面結構改變了

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一｜這是一個「邊漲邊懷疑」的初期牛市

1️⃣ 私營部門走出「滾動式衰退」，開始接手成長

過去一年，其實美國經濟不是沒衰退過，反而是走一個不同產業輪流衰退的現象，

但現在的變化是：

• 私營部門(非政府單位的企業)已經從去年的底部開始觸底回升
• 就業成長重新集中在 private sector
• 經濟動能從政府回到企業

什麼意思呢？

這邊我們回想一下，其實疫情之後的經濟主要是靠政府在撐，

財政刺激（發錢、補貼）、基建支出、政府雇用，所以過去幾年的成長，本質是「政策推動」居多

但現在的變化是：企業開始自己投資、自己擴張、自己創造需求

所以我們現在看到的是Capex 上升（企業自己花錢）、招聘集中在 private sector、企業併購開始增加、股票回購仍維持高水準

但更重要的是，資本開始回流到實體投資

這代表一件很重要的事：

經濟不再需要政府「撐」，是企業自己在跑，經濟成長開始「自發性恢復」

這差別非常大，因為政府驅動通常偏向短期+不可持續，
但企業驅動較長期+可持續

這通常是「新一輪牛市早期」很常見的特徵

為什麼會有這樣的轉變？

因為現在成長的來源變了：成長引擎從「政策」→「投資 + 生產力」

現在的動能來自：AI 投資、製造回流、自動化+生產力提升

這些東西的共通點就是會自己產生回報（ROI）

所以企業會持續投資、持續擴張、持續提高效率

就會形成一個正循環：投資 → 成長 → 賺錢 → 再投資

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2️⃣ 企業不再只是回購，是投入實體資產

這一輪跟過去很不一樣的地方在這裡：

企業不是選擇投資，是「不得不投資」(因為AI、製造業回流)

所以企業不再只是單純回購股票，而是開始投入實體資產

到這邊你可能也會納悶，上面說“自發性成長”，但這邊又說企業是“被迫投資”，這樣到底是不是自發性成長？

自發性成長 vs 被迫投資其實不矛盾， 「被迫投資」是原因，「自發性成長」是結果。

先看被迫投資：

企業現在為什麼要投資？

因為不投資 AI，競爭力直接掰了。不做自動化，利潤輸別人，

這是一種「競爭壓力下的投資」，所以叫「被迫」

那自發性成長：

因為這些投資一旦開始，會產生一個循環：

投資 AI之後就會提高效率 / 降成本，效率提升之後利潤會變高，利潤變高就會再投資，
企業自己會繼續做下去，不需要政府去推

所以真正的結構是：外在壓力（競爭） → 觸發投資 →投資產生回報 → 形成內生循環

我舉一個很真實的例子：

iPhone 出來之後，所有手機廠「被迫」做智慧手機，但最後整個產業變成「自己成長」

這樣應該就很好懂了

也就是說，現在不是金融週期，是「實體投資週期」

什麼是「金融週期」？也就是靠「錢變便宜」撐起來的成長

特徵是：低利率 / QE、資產價格上漲（股票、房地產）、公司靠融資，而不是賺錢成長

企業會回購股票、發債、併購（但不一定提高生產力）

重點是「資產價格」上升，不是生產力上升

所以這種週期有一個問題，就是一旦資金收緊，就很容易結束

那什麼是「實體投資週期」？就是錢被拿去做「真的會產生產能」的東西

例如AI 資料中心、電力基礎建設、製造回流（工廠）、自動化設備

這些投資的特點就是：會直接提高生產力

所以結果會是成本下降、產出增加、利潤提升

這跟金融週期最大的差別在這：不是資產變貴，是「企業變強」

而實體投資週期，通常都比較長、也比較穩

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3️⃣ 獲利成長來自「正向營運槓桿」

現在的 EPS 成長，不只是營收成長

而是：營收成長 > 成本成長，所以利潤率擴張(也就是我先前提過的營運槓桿)

這點非常關鍵，

因為如果只是營收成長，通常只會帶動週期性反彈，但如果是利潤擴張，就會帶動結構性改善

現在市場看到的是兩個一起來，這也是為什麼S&P EPS 持續被上修

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4️⃣ 市場結構：還沒過熱

最後一個，也是我覺得最關鍵的：市場情緒沒有過熱

可是你會覺得，指數創新高了耶？

創新高 ≠ 市場過熱

在初期牛市，創新高反而是正常現象，不是風險訊號

因為市場不是看「位置」，是看「結構」。

很多人直覺是這樣想：股價高 → 很貴 → 很危險

但市場在看的是：現在這個價格，是不是「被情緒推上去」，還是「被基本面撐上去」？

情緒過熱 → 危險、基本面上修 → 正常

機構在討論的時候反問我：

你還找的到評價被低估的股票嗎？找得到

你覺得IPO數量有暴增嗎？確實也沒有

你覺得散戶有邊漲邊害怕嗎？有

這樣就是情緒沒有過熱，這種狀態，就是初期牛市

真正過熱的市場是：散戶瘋狂追高完全不怕、IPO 爆量甚至品質下降、全數估值快速擴張

為什麼「初期牛市」也會創新高？

這一點其實很多人會誤解，其實初期牛市本來就很常創新高

因為市場剛從悲觀 → 修正錯誤預期

之前市場可能在 pricing衰退、成長放緩、AI 不確定

但現在開始發現沒有衰退、成長回來、AI 開始變現，所以市場會「重新定價」

這個重新定價的過程，很容易直接創高，但本質不是泡沫，而是之前太低估，現在修正回來

所以你現在看到的「邊漲邊懷疑」，其實不是壞事，反而是健康的狀態

因為真正的泡沫，是沒人懷疑的時候

但這裡有一個更重要、也更容易被忽略的點：

初期牛市，並不代表股價會一路往上(我很怕讀者沒看到這一句直接追進去）

相反的，初期牛市往往是「震盪最多」的階段，因為市場其實還沒有共識

初期牛市最大的特徵，不是「不跌」，而是多數回檔之後，趨勢仍然會創新高

因為在這個階段，一邊是開始相信新週期的資金，一邊是仍然懷疑、逢高減碼的資金

這兩股力量同時存在，就會讓市場呈現上漲趨勢，但中間充滿震盪

所以回檔在這個階段，不是結構轉弱，反而是市場在「建立多頭共識」的過程

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二｜資金正在轉向：從「擁擠交易」→「算力核心」

過去一段時間最擁擠的交易在於記憶體、光通訊、設備等，這些本質都是AI 的受惠鏈

而近期因為Agentic AI讓資金往CPU移動，資金逐漸從先前擁擠交易的標的流出，分散至不同子產業

但這裡有一個點，我要特別講清楚，當CPU近期漲多了之後，機構開始思考：

CPU 重要性上升 ≠ CPU 變主角

GPU的重要性仍然高，也是核心資源，而CPU變成scaling 的關鍵輔助，

也就是說CPU 是被 re-rate，不是取代 GPU

所以也是為什麼上週開始看到另一個更深層的資金移動：資金開始回流到 NVDA

這也是我週末投資紀律提到的，機構在這種行情反而會去選評價仍低估+確定性高的標的，

NVDA 盤整已久（籌碼乾淨）+GPU 仍是整個 AI 架構的核心瓶頸+ Token 經濟的最大受益者仍在上游算力

所以現在市場的結構其實是：核心資產回歸 + 次核心資產補漲

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三｜這週關鍵：超級財報季要看什麼？

最後回到這一週最實際的問題：財報到底要看什麼？

過去一季，市場一直在懷疑幾件事：CAPEX 太高、ROI 不明、折舊壓力過大

一直到最近因為看見Anthropic的ARR確實做出成績，Agentic AI也開始滲透等等，

市場不是在懷疑 AI，而是在等待「證明它能賺錢」

所以這次財報回歸到：

1.營收「變動率」有沒有上來

市場現在不是在看有沒有成長，是要看成長有沒有加速

因為這代表AI 投資開始flow through到收入端

如果這件事成立re-rate 就會啟動

2.Backlog（訂單）有沒有明顯增加

先前RPO跟backlog似乎都不被重視，每一季CSP揭露再多幾單押訂都被懷疑是OpenAI灌的、可能是泡沫等等，

而現在不再懷疑AI之後，開始用積壓訂單去推算它能賺多少錢了

如果backlog加速成長+capex 沒失控，市場會直接上修長期預期

3.AI 收入有沒有被「明確拆出來」

只要 AI 收入被量化，就可以被估值，市場現在缺的是可計價的數字

當公司開始講AI哪些產品開始變現AI 就會從「故事」變成「模型」

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如果你把這一週所有訊號串起來，會得到一個很清楚的結論：

現在的狀態是

1.基本面已經轉強
2.資金開始回到核心
3.財報準備驗證敘事

這三件事同時出現，通常代表：

有更多re-rate的機會即將出現

而真正的機會，永遠在同一個地方：

還沒被證明，但已經開始發生

現在的位置，還是在那裡。

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我們下週見。

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宋分
《美股送分題》