《宋分分析師備忘錄 #6》市場正在切換一個更大的東西｜從效率到安全｜AI 最後可能不是硬體賺錢｜財報季真正要看的不是 EPS

這週市場共識在改變什麼？

這一週的市場，有一件重要的事：

市場不是在反應事件，而是在「切換一套新的世界觀」

不是油價，也不是戰爭本身，

而是市場開始用一個不同的邏輯在定價所有資產

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1｜戰爭沒有改變世界，但「加速了世界原本的方向」，市場正在從「效率世界」切換到「安全世界」

我上週剛寫完《市場解碼深度》，

主要在講市場很容易對「戰爭 / 油價」這種單一變數過度定價

同時我也花了不少時間在跟機構討論同一件事，

反而得到一個更重要的結論：短期是過度定價，但長期可能真的在改變某些東西

但，現在還不能下定論。

很多人會問：這次的地緣政治衝突，到底改變了什麼？

幾乎沒有改變什麼「新的東西」，但加速了所有「已經在發生的事情」

世界正在從「效率優先」→ 轉向「安全優先」

過去 20 年，市場的核心邏輯是：效率最大化（lowest cost / fastest growth）

企業怎麼設計供應鏈？

• 哪裡最便宜 → 去那裡生產

• 哪條路最快 → 走那條路

但現在，這個邏輯正在被一個新的東西取代：安全與生存能力（resilience / anti-fragile）

而這個轉變，才是這一輪所有價格波動背後的真正原因。

因為現在企業在問的問題變成：

• 哪裡比較不會被斷供？

• 哪裡在衝突下還能活下來？

所以你現在看到的不是單純的「回流」，而是一整套「重新配置世界」的過程：

• 降低對關鍵咽喉點（例如荷姆茲海峽）的依賴

• 把產能移回政治穩定區域

• 建立冗餘，而不是極致效率

也就是，它正在影響三個非常具體的決策：

1️⃣ 供應鏈開始重組

2️⃣ 資本支出開始往「安全性」傾斜

3️⃣ 高價值資產（例如 AI 資料中心）開始往「安全地區」移動

這件事的本質是什麼？用更高的成本，換更高的確定性

所以接下來會發生一件很多人還沒 fully price in 的事情：

成本，不會再回到以前了

但注意：”成本上升“，本身不等於投資機會

能源、航運、製造、甚至食品，都會帶著一層新的東西：「風險溢價」

但這裡最容易犯的錯，是直接跳到結論，很多投資人現在的推論是：

• 工業股會長期受益

• 能源會變成結構性剛需

• 美國製造會重新崛起

但這一步，其實跳太快了，我反而會把這次戰爭，當作一個「觀察起點」

因為你如果回到我上週深度文的框架：不是有敘事，就會有 re-rate

真正的 re-rate，需要三個條件同時成立，也是接下來幾季，我會盯的三件事：

1️⃣ 有沒有真的改變「供給結構」？

• 有沒有新增產能？

• 有沒有去中東化 / 去單一地區依賴？

• 還是只是短期調整？

如果供給沒有改變，那就不會是結構性

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2️⃣ 資本支出（CapEx）是不是持續？

• 工業、電網、能源、資料中心

• 是短期拉高，還是長期趨勢？

公司願不願意「一直投錢」，才是關鍵

（因為那代表：他們自己相信這是長期）

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3️⃣ 現金流有沒有變得「更穩定、可預測」？

• 不是賺更多，而是「能不能穩定賺」

• 有沒有長約？有沒有定價權？

只有現金流被改變，市場才會給估值

現在的位置：介於『敘事』跟『驗證』之間

所以如果你問我：工業、能源，現在是不是結構性機會？

我的答案會是：還不是答案，而是「正在被市場測試的假設」

答案會在接下來的CAPEX、供給結構、現金流

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2｜AI 的本質正在改變：重新思考「軟體」可能才是最後受益？

AI真的發展的太快了，每一週機構對AI的新想法都讓我產生更深層的思考，

上週在備忘錄#5 提到機構正在丟掉無法撐不起覆利成長的資本黑洞，

這週，機構開始回到過去思考：

鐵路 → 改變世界，但投資人報酬很差

電信基礎建設 → CAPEX 巨大，但利潤被壓縮

網路初期 → 基礎設施公司不賺錢，最後平台公司賺走價值

共通點就是，每次革命，最賺錢的，都不是蓋基礎設施的公司，

反而是最後搭上便車的、最後接觸消費者的應用公司？

也可能是那些“最不需要投入資本”的公司？

因此機構開始思考，現在被錯殺一地的Saas公司，

會不會洗牌之後，誕生出來的強者，才會是最後AI時代最勝出、最賺錢的公司？

但我的想法是：現在還非常早期，我們不要走極端

本來一個革命就會分不同階段有不同受惠的產業

當然可以留意機構正在思考的問題，

但現階段更重要的不是馬上去定價“最後勝出、最賺錢”的公司是誰，

而是清楚的知道“現在是在哪個階段”，

然後找到「現在階段還沒fully price in 的公司」

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3｜財報季真正要看的，不是 EPS，更重要的是「利潤率的轉折」

接下來市場開始進入財報季，很多人會把焦點放在：EPS 有沒有 beat

但機構現在在看的是另一件事：利潤率，會不會在這一季見底？

因為現在的壓力大家都很清楚：

• 原物料成本上升

• 能源價格上升

• 供應鏈成本上升

但問題是：這些東西，市場其實已經 price in 了

因此這次財報季要看的真正關鍵是：利潤率是「現在最差」還是「還沒到最差」？

• 如果 Q1 就是高點 → 後面會修復→ 評價上修 → 股價提前反應

• 如果還沒反應 → 後面還會下修

這也是為什麼現在市場會特別關注幾個地方：

• 半導體設備（ASML）→ 看資本週期有沒有變強

• 台積電 → 看AI是否真的在填補其他需求

• 消費品 → 看成本壓力會不會開始侵蝕需求

當然公司敢不敢繼續投資CAPEX跟過往一樣重要：

• 願意投資 → 代表公司相信需求是真的

• 不敢投資 → 代表只是短期行情

另外還有一個機構在等的重要關鍵：

消費電子因為記憶體成本上升壓抑需求，

這次財報季機構會特別關注消費電子公司的說法，

當記憶體漲幅預估有一點點放緩 → 反而是消費電子的底

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這一週，我自己最大的感受是：

市場看起來很混亂，但其實正在慢慢變的更清楚

清楚的不是答案，是該怎麼問問題

市場永遠會先給你一個很簡單的故事，

但真正的機會，通常在那個還需要驗證的地方

現在的位置，不是結論，是觀察開始的地方

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我們下週見。

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宋分

《美股送分題》