《宋分分析師備忘錄 #5》市場正在丟掉「撐不起複利的成長」｜CSP 被當資本黑洞檢驗｜油價最後可能逼FED轉向｜流動性錯殺才是真機會

這週市場共識正在改變什麼？

這一週的市場，看起來很亂。

戰爭要打不打、油價上上下下、市場繼續擔憂著通膨。

但我從跟機構過去一週交流的過程中發現，他們現在想的其實很單純：

市場正在把那些「可能毀掉長期報酬的東西」，一個一個丟掉

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很多人會覺得這一波是在反應戰爭或通膨，但那只是表面

更深層的事情是：

市場開始重新檢驗一件事——

什麼樣的成長，能留下來？什麼樣的成長，只是幻覺？

什麼意思呢？

Terry Smith 有一句很經典的話：

很多「改變世界」的產業，對投資人來說，都是災難

航空業讓世界飛起來，但長期投資人幾乎沒賺到錢

原因不是沒有成長，而是：成長，毀掉了回報率

現在，市場在做的是同一件事：

它開始區分——

哪些成長，是可以複利的

哪些成長，其實是資本黑洞

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1｜市場現在在丟的，不是成長，而是「需要靠資本撐住的成長」

很多人現在會有一個錯覺：

成長股在跌 = 市場不相信成長了

其實剛好相反，市場不是不相信成長，是開始「挑成長」

你可以把現在的市場，切成兩種完全不同的東西：

（1）可以「複利」的成長

這一類生意的特徵是：

• 收入可以放大

• 成本不需要等比例增加

• 規模越大，現金流越乾淨

例如：

• SaaS（成熟後）

• 廣告平台

• Marketplace

• 有品牌力與定價權的消費品

這種成長，本質是「滾雪球」

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（2）看起來在成長，但其實在「吃資本」

這一類的共通點是：每一輪成長，都要再投入一輪更大的資本

例如：

• 傳產（鋼鐵、化工、面板）

• 航運、航空

• 記憶體（某些週期階段）

• 部分 AI 基礎建設

要成長 → 要擴產

要擴產 → 要砸錢

一停下來 → 成長就消失

這種模式最大的問題不是不賺錢

而是：回報「無法累積」

你不是在滾雪球，你是在一直把雪球打掉重做

這就是資本黑洞

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「什麼是資本黑洞？（市場現在在定價的核心）」

資本黑洞，不是 CAPEX 大不大

重點是：花出去的錢，有沒有換到「確定性」

我把機構在看的三件事，寫到最白話：

① 有沒有「被鎖定的需求」

關鍵不是你投多少錢，而是——有沒有人一定會用

✔ 好的情況（不是黑洞）：

• 有長約

• 有訂單

• 有 usage 成長

• 有 switching cost

這種 CAPEX，本質是：把未來現金流提前投資

❌ 壞的情況（黑洞）：

• 只是擴產

• 沒人保證需求

• 靠景氣吃飯

這其實是在「賭」

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② 現金流，有沒有變更穩定

機構最在意的不是成長多快

而是：未來能不能預測

✔ 如果 CAPEX 讓：

• 收入更穩

• 客戶關係更長

• 可見度更高

會被 re-rate

❌ 如果變成：

• 景氣好賺很多

• 景氣差直接崩

成長越多，風險越大（de-rate）

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③ 供給會不會「失控」

重點不是你投多少，是「大家一起投多少」

如果：

• 門檻低

• 資本可複製

• 大家一起擴產

結果一定是：供過於求 → 價格崩 → ROIC 崩

但如果：

• 門檻高

• 擴產慢

• 有技術 / 生態系鎖住

才有機會維持回報

所以結論很簡單：

資本黑洞 = 持續投入資本

但沒有換到確定性

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「AI、雲端、軟體：市場現在最混亂的地方」

這一段，是現在市場最大的誤判來源

很多人現在的理解是：AI 很燒錢 → 所以都是資本黑洞

但機構其實在問的是：

誰在燒錢，是「投資」

誰在燒錢，是「消耗」？

（1）CSP（雲端）為什麼會跌？

因為市場開始懷疑一件事：

這一輪 CAPEX，到底是：有需求鎖定？還是會變成過度擴產？

短期來看：CAPEX 爆炸成長、自由現金流被壓縮，很容易被當成「資本黑洞」定價

但關鍵：CSP 其實有RPO、穩定 usage、生態系 lock-in

這代表什麼？

這不是「先蓋再找人用」，而是「還沒蓋好，就已經有人要用」

所以本質上：CSP 不是黑洞、但「正在被市場用黑洞方式檢驗」

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（2）AI 軟體為什麼也在跌？

理論上：軟體 = 輕資本，可以複利

但現在市場在擔心：AI 會不會讓軟體變成「沒有護城河」？

如果switching cost 降低、差異化消失、客戶隨時可以換

那原本的 SaaS，就會變成需要持續行銷、補貼才能成長

那就不再是複利，而變成「變相資本黑洞」

這也是為什麼你現在會看到一個很矛盾的現象：

• 軟體（理論上最好）在跌

• 雲端（高 CAPEX）也在跌

因為市場在做一件事：

把「看起來一樣是 AI 成長」的東西

重新拆開來定價

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2｜油價、利率，其實只是「觸發器」

現在市場在 price in：油價上漲 → 通膨 → 不降息

但這個邏輯，其實只講了一半

1990 年的歷史告訴我們：

油價上升的「後半段」，會發生什麼？

• 需求被壓抑

• 經濟轉弱

• Fed 被迫轉向（降息）

也就是說：

市場現在在定價的，是「最鷹派的那一段」

但還沒開始定價「經濟轉弱之後的那一段」

一旦開始定價：

• 利率預期反轉

• 殖利率下行

• 股市提前反應

這就是為什麼機構現在在看的是：

不是油價會不會上，而是什麼時候開始傷到需求

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3｜真正的機會，其實來自「流動性錯殺」

這一波，不只是基本面問題，還有「流動性問題」

大家應該還記得現在還有私募信貸的隱憂存在吧？

只是盤面暫時被戰爭的焦點吸走了

當私募信貸、另類資產出現壓力時，機構需要現金

但問題是他們只能賣「賣得掉的」，那就是最好賣的大科技股、指數ETF、流動性最好的資產

所以我們已經看到很多基本面沒變的好股票，股價卻一起被砍，這就是被迫賣出

但這種情況，歷史上通常代表什麼？

長線機會開始出現。

但前提是，我們要先確認這不是系統性風險

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「如何判斷：這是系統性風險，還是只是局部流動性問題？」

很多人會問：現在這種跌法，到底是金融危機的前兆，還是只是市場在洗牌？

市場不會用「一個指標」告訴你答案

機構看的，是一整組「流動性壓力測試」

可以抓幾個歷史上最有用的核心訊號:

① 信用市場：風險有沒有「外溢」

（High Yield Spread / Investment Grade Spread）

這是最重要的一個，看的是：市場願不願意「借錢給風險比較高的公司」

• 2008 金融海嘯：HY spread 飆到 2000 bps（20%）以上，全市場信用崩塌

• 2020 COVID：飆到約 1000 bps，流動性瞬間凍結（但被 Fed 強力救回）

現在的狀況：約 300–400 bps，有上升，但還在「景氣循環區間」

這代表：市場在重新定價風險，但沒有拒絕放貸

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② 銀行體系：金融系統有沒有「互相不信任」

（FRA-OIS / SOFR spread）

這個在看的是更核心的東西：銀行之間，還敢不敢借錢給彼此？

• 2008：利差暴衝（>300 bps），銀行體系互不信任 → 系統性危機

• 2020：短暫飆升後快速回落，流動性問題，但不是銀行體系崩潰

現在：利差仍在低檔（約 20–30 bps）

這代表：金融系統本身是穩的，問題不在銀行

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③ 流動性市場：資金有沒有「卡住」

（Repo / Treasury market functioning）

這一點是很多人忽略，但機構一定會看的：

美國公債市場，有沒有失去流動性？

因為如果連「無風險資產」都出問題：那就不是市場修正，是金融系統壞掉

• 2020/03：美債市場失序 → Fed 直接介入

• 2019 repo crisis：短期資金利率飆升 → Fed 注入流動性

現在：雖然波動上升，但市場功能仍正常

代表：還沒進入系統性流動性危機

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④ 「被迫賣出」有沒有擴散

（跨資產同步下跌 / 基差交易失效）

這是比較進階，但很重要的一點：有沒有出現「什麼都在跌」？

當這些同時發生：

• 股票跌

• 債券也跌

• 黃金也跌

• 信用利差暴衝

通常代表：市場進入「全面去槓桿」

現在的狀況：有壓力，但還沒有全面失控

整體結論：

判斷系統性風險，不是看市場跌多兇

是看「資金還有沒有在流動」

目前看到的是：

• 信用利差：上升（但可控）

• 銀行體系：穩定

• 流動性：沒有凍結

• 去槓桿：局部發生

所以更接近的是：一場「局部信用重新定價」，而不是「系統性崩潰」

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這週總結｜市場不是在崩，而是在「過濾」

市場正在把「撐不起複利的成長」，全部丟掉

同時在做三件事：

• 重新定價資本黑洞

• 檢驗 AI 的真實回報

• 在流動性壓力中錯殺資產

這種環境，通常會很痛苦

但也會產生一種很少見的機會：

好公司，因為別人的問題，被迫變便宜

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市場很少在「最安全的時候」給你機會

反而是在：你開始懷疑一切的時候

問題不是：要不要進場

而是：下一次恐慌來的時候

你準備好買什麼？

我們下週見。

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宋分

《美股送分題》