《投資紀律#25 | 如果這兩週你爆倉了，被斷頭了，現在只剩下 30% 的本金，該怎麼辦？你還有機會嗎？》

今天很殘酷，明天更殘酷，後天很美好，但絕大部分人死在明天晚上

很多人以為，投資是一場考分析能力的比賽，誰研究得比較深？誰看財報比較仔細？誰比較早看見趨勢？但這兩週，甚至是這一週，你應該會很有感覺，市場不是在考你有多聰明，市場考的是你能不能活到答案公布。

這一週大家都知道25 歲的 Leopold發生了什麼事，一個比大多數人都更懂 AI 的人，最後還是輸給了市場，前OpenAI研究員，也是近一年 AI 投資圈最受矚目的人物之一，離開 OpenAI 後，成立了對沖基金 Situational Awareness，短時間內管理的資金規模快速擴大，成為市場討論的焦點，又是一個聰明絕頂的少年股神，他的投資邏輯與假設都很正確，AI 的大機會，在於支撐 AI 的整個基礎建設，GPU、HBM、資料中心、網路設備、電力基礎設施……隨著模型能力越來越強，這些需求都會跟著爆發。這套邏輯和我研究的方向高度重疊，或許也和大多數人高度重疊，所以他的趨勢方向完全沒有錯。

但就在過去兩週，整個 AI 基礎建設板塊出現劇烈的“局部去槓桿”，許多高beta個股短時間內大幅回檔，Situational Awareness 遭到Margin call，最後被迫出售公開市場持股，讓市場震撼的是後面發生的事情，就在市場完成這波局部去槓桿之後，MSFT財報掀開AI的轉折，開始證明AI 基礎建設開始出現投資回報，於是資金重新回來了、記憶體超級大力反彈，整個費城半導體指數一天大漲超過 8%，很多股票一天就上漲 15%、20%，甚至 30%。這一刻，他不是輸給了 AI，他是輸給了沒有等到 AI 被證明的那一天。

今年剛好我從業滿十年了，過去這十年也經歷了好幾次這樣去槓桿、多殺多的行情，我曾經親眼目睹被追繳的客戶跪在我們券商前面苦苦哀求，當然也有幾位在圈內的投資人離開了這個世界，而這兩週，我也收到很多讀者的私訊，有人滿手槓桿不知所措，有人在最低點停損，他們都沒有活到答案公布的那天，但這就是市場真正運作的方式，很多人會以為投資最大的能力是找到下一檔十倍股，但真正最難的能力，是讓自己一直留在市場裡，stay in the market.

市場不會在你看對的那一天就立刻給你獎勵，很多時候市場會先懷疑你、先折磨你、先讓你懷疑自己，甚至先把一群人淘汰。市場沒有義務，按照你的時間表來證明你是對的。

很多人會說：「市場在懲罰使用槓桿的人。」但我認為市場從來沒有想懲罰任何人，市場沒有情緒，也沒有善惡，它只是每天都在波動。

真正發生的事情是：槓桿，把原本正常的市場波動，變成了一場淘汰賽。

沒有槓桿的人，下跌時還可以等待、還可以繼續研究，還可以等待下一份財報、甚至可以選擇什麼都不做。但是有槓桿的人，當保證金不足的那一刻，他的選擇就只剩下一個：賣

不是因為他認輸，是市場已經替他做了決定。所以，我一直覺得槓桿真正偷走的，不是你的本金，是你的選擇權。沒有槓桿的人，可以決定什麼時候買、什麼時候等、什麼時候驗證自己的假設。有槓桿的人，卻把這個決定權交給了市場，而投資偏偏是一場需要時間驗證的遊戲。當你把等待的權利交出去，你就等於把投資最重要的武器，也一起交出去了。

很多人都以為，槓桿只是把報酬放大兩倍、三倍，其實它放大的不是報酬，是時間。原本你的研究是：「我相信 AI 五年後會成功。」可是當你用了槓桿，市場卻開始要求你：「你最好五天內就證明自己是對的。」這根本不是同一場遊戲。

你的研究，是站在五年的時間尺度，你的槓桿，卻只願意借你五天的耐心。而市場最殘酷的地方就在於——它永遠不會因為你的保證金快到了，就提前公布答案。

但是寫到這裡，很多人心裡一定有一個問題，如果槓桿這麼危險，為什麼還是有這麼多人使用它？

難道大家不知道風險嗎？不是不知道，是因為人性。

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真正讓你開槓桿的，不是市場，而是你的大腦，以及你心裡那個急著變有錢的自己

很多人以為開槓桿，是因為貪婪。不是，是因為他沒有辦法接受，慢慢變有錢。

請你回想一下，你第一次想融資是在什麼時候？通常不是股災，是牛市。股票每天都在漲，身邊的人都在賺錢，有人一個月賺了你一年薪，有人分享對帳單。有人說：「如果當初歐印就好了。」慢慢地，你的內心開始出現一個聲音：是不是我太保守了？是不是我錯過人生最大的機會？是不是只要多壓一點，我的人生就改變了？

真正讓你開始使用槓桿的是：害怕錯過(FOMO)。可是真正危險的是，FOMO 並不會在牛市結束，它會一直存在。牛市你怕錯過上漲，熊市你怕錯過反彈，最後你的每一個決定都不是因為研究，是因為害怕。

第二個心魔叫做：延遲滿足。投資其實跟減肥非常像，所有人都知道每天運動、控制飲食，一年後身體一定會改變。可是真正做到的人非常少，為什麼？因為。人的大腦天生喜歡：立即回饋。今天跑步，明天最好瘦兩公斤，今天存錢明天最好財富自由，今天研究公司，下週最好股價翻倍。可是真正有價值的事情，幾乎都不是這樣，一家公司建立護城河需要十年，一個品牌建立信任，需要二十年，一個人的財富也是。所以投資最大的敵人，不是市場，而是你的大腦，一直催促你快一點。

第三個心魔叫做：過度自信。

這也是最危險的一個，尤其是研究能力越強的人越容易掉進去，因為研究越多越容易開始相信：我真的比市場懂。然後開始提高持股、開始集中、開始融資，最後不是因為股票不好是因為信心，大於了風險管理。所以真正成熟的投資人不是每天問自己：我有多大的把握？而是：如果我這次錯了，我還活得下去嗎？

第四個心魔，也是最少人討論的一個，我把它叫做：人生加速器。

很多人真正想開槓桿不是因為股票，是因為人生，他希望早點退休、早點買房、早點讓家人過好生活、早點證明自己。所以股票只是工具，真正推動他的其實是：他很著急。所以我一直覺得投資最大的敵人不是貪婪，是：急。急著成功、急著翻身、急著追上別人、急著追回虧損。可是市場有一個非常殘酷的規則，所有想快的人，最後都會變得更慢。因為槓桿會放大報酬，更會放大錯誤，一次爆倉可能讓你失去五年的複利、十年的複利、甚至一輩子的複利。

如果你認為，只有一般散戶才會輸給自己的情緒，那你就錯了。

華爾街也一樣，他們輸得更多。

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真正殺死你的，不是市場，是你對自己的自信。

在金融市場歷史上，很多最著名的爆倉事件，都不是發生在一般投資人身上，是發生在全世界最聰明的人身上。1998 年，華爾街最傳奇的避險基金之一誕生，Long-Term Capital Management(LTCM)，這不是一家普通的基金，它的創辦團隊，有華爾街最頂尖的交易員，顧問裡還有兩位諾貝爾經濟學獎得主。

如果有人問當時的市場誰最懂金融？很多人都會回答：LTCM！

他們有世界最複雜的數學模型、最完整的歷史資料、最聰明的人才，甚至銀行願意借給他們遠遠超過一般基金的資金。因為所有人都相信：這群人，不可能犯錯。結果呢？1998 年俄羅斯債務危機爆發，市場開始出現模型從來沒有預料過的劇烈波動，原本只差幾個基點的套利交易，突然全部失效，真正壓垮他們的不是研究不是模型，是槓桿。

因為當你的槓桿高到一定程度，市場根本不需要證明你錯，它只需要讓你暫時不順，你就先死了。

最後LTCM 幾乎拖垮整個金融體系，FED不得不召集華爾街各大銀行共同救援，因為他們太聰明，聰明到太相信自己的模型了。二十幾年後，歷史又重演了一次。2021年Bill Hwang，Archegos Capital，如果你沒聽過這個名字沒關係，你一定聽過那一年很多銀行一次認列幾十億美元虧損。Credit Suisse/Nomura/Morgan Stanley/高盛...幾乎整個華爾街都受到影響。原因就是Bill Hwang重倉自己最有信心的股票(ViacomCBS/唯品會/騰訊音樂/百度..)，用總報酬交換（Total Return Swap）建立了極高的隱藏槓桿，市場只跌了一段，銀行開始追繳保證金，接著所有銀行一起賣，股價越跌保證金越高，保證金越高股票賣得越快，最後形成死亡螺旋，短短幾天超過兩百億美元的財富消失，Bill Hwang 的研究沒有錯，讓他失敗的不是研究，是市場沒有給他等待的時間。

如果你覺得這只是華爾街，離我們很遠，那我們再回到這一週的Leopold，OpenAI 前研究員，AI 領域最早的一批研究者，他的 AI 理解可能超過市場上 99% 的人，但最後他還是遇到了同樣的問題。

這三個故事，橫跨二十多年，投資標的完全不同，有人做債券套利，有人做媒體股票，有人投資 AI。但是他們都有一個共同點：他們都沒有輸給自己的研究，都輸給了自己的槓桿。

越聰明的人，有時候反而越容易使用槓桿，很多人以為開槓桿的人，是因為愛賭，我以前也這樣認為，但後來，我慢慢改變了想法。危險的人不是什麼都不懂的人，是懂很多的人，因為研究越深越容易產生一種錯覺：我比市場更了解這家公司。於是開始提高倉位，開始集中持股，最後開始使用槓桿，因為他相信自己的勝率足夠高，這也是心理學裡非常有名的一種偏誤：過度自信。當一個人對自己的判斷越有信心，他就越容易低估風險，高估自己的控制能力。甚至開始相信：這次不一樣。

可是市場最可怕的地方就在於，它不是考你有沒有 90% 的勝率，它只要抓到那一次剩下的 10%就夠了。這也是為什麼我越研究投資，越發現真正的高手從來不是最會預測的人，是“最尊重風險”的人，很多人每天都在問：「怎麼提高勝率？」但大型資產管理公司，每天問自己的問題其實是：「如果我這次錯了，我還活得下去嗎？」

這兩個問題，決定了一個投資人十年後的命運，因為真正偉大的投資人，從來不假設自己一定是對的，他們假設的是：即使我這次錯了，我也必須保留下一次出手的機會。所以他們管理的，不只是報酬率，是自己的生存率。

我後來慢慢理解一句巴菲特一直反覆提醒投資人的話：”To finish first, you must first finish.”很多人把投資想成一場百米賽跑，誰一年賺得最多，誰就是贏家。但巴菲特知道，投資其實更像一場沒有終點的馬拉松，真正重要的，不是你今年跑多快，是二十年後你是不是還在跑。

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如果今天被淘汰的人是你，下一次，請不要再把等待的權利交給市場

如果你看到這裡，心裡很難受，因為你就是這兩週被追繳保證金的人，或是你就是那個在最低點停損的人。那我想先告訴你一件事情：請不要急著把這筆錢賺回來。

我知道，這句話很難，因為人最大的痛苦，不是虧錢，是看到自己賣掉的股票，又漲回去了。那種感覺，就像有人每天提醒你：「你本來也可以賺到。」於是，大腦開始出現一個聲音：「趕快追回來。」「這次我壓大一點。」「這次我一定可以。」

但很遺憾，市場最喜歡的，就是這種心態，因為每一次大虧損之後，人最容易犯下第二個錯誤，不是分析錯，是急著翻本。

我一直很喜歡一句話：第一個虧損，是市場給你的。第二個虧損，通常是你自己造成的。第一筆，你可以怪市場、可以怪黑天鵝、可以怪去槓桿。但第二筆，往往來自於你想證明自己、你想把面子贏回來、你想把失去的時間追回來。

可是市場不是賭場，它不會因為你昨天輸很多，今天就多給你一次機會。所以如果今天真的爆倉了，我希望你先做一件事情，不是研究新的股票，不是找下一個 AI，是打開你的交易紀錄，然後問自己一個問題：我到底是看錯了？還是我的倉位設計錯了？

這兩個問題，很多人一輩子都沒有分清楚，如果你的研究最後被證明是對的，那問題就不是研究，是你的資金管理，沒有讓你活到研究被證明的那一天。

很多人一直把投資能力理解成會選股票、會看財報、會算估值，可是我認為，真正的投資能力，是讓自己永遠有下一次出手的能力。如果今天你的資產跌了 20%，你還可以繼續投資，如果跌了 40%，你還可以等待，如果跌了 50%，你依然不用被迫賣出，代表你的投資生命，還在。可是如果今天跌了 25%，你就被融資追繳，跌了 30%，帳戶就被強制平倉。那代表不是股票結束了，是你的投資人生，被迫暫停了。

所以這幾年，我替自己建立了一個新的投資目標，以前我希望自己的績效，每一年都贏市場，一直看YTD，現在我希望的是二十年後，我還在市場裡。很多人看到這句話，可能會覺得太保守，20年太長了，都不知道人在哪了，但請想想，如果一個人真的可以持續投資二十年，中間沒有爆倉，沒有離開市場，沒有因為一次大跌失去本金。那他的複利，本身就是最大的優勢，愛因斯坦曾經說過一句很有名的話：「複利，是世界第八大奇蹟。」很多人記住了前半句，卻忘了後半句，複利有一個前提，就是你不能中途出局，如果今天你的本金歸零，複利也就結束了。

很多人問我，到底要不要用槓桿？槓桿沒有一定不好，但你要知道自己的能力，是否足以控制它？真正成熟的投資人，不是知道自己能做什麼，是知道自己不能做什麼。

巴菲特曾經說過：「風險來自於，你不知道自己在做什麼。」但我想加一句：更大的風險，是你以為自己知道。因為後者，才是大部分爆倉真正的原因。

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那問題來了，如果今天你爆倉了，現在只剩下 30% 的本金，該怎麼辦？你還有機會嗎？

如果今天，你的本金只剩下三成(甚至更低)，大多數人現在最想做的一件事情就是：追回來！

因為你的大腦一直在算：原本100 萬，現在剩 30 萬，我要賺 233%才能回本，如果一年賺 20%，阿娘威不就要賺很多年？太慢了啦，於是你的大腦開始出現另一個聲音：「是不是再開一次槓桿？」「是不是抓到下一個飆股，就全部回來了？」「一次就好，我就收手！」請相信我，這不是你的想法，這是人類大腦的本能。

心理學有一個很有名的現象，叫做 Loss Aversion（損失規避），意思是失去一百萬的痛苦遠遠大於賺到一百萬的快樂。所以當本金剩下三成你的目標已經不是投資，是“消除痛苦”但真正危險的就是，當你的目標變成“回本”，你就不會再做正確的決定了，因為市場沒有「回本」這個概念，市場只有今天哪家公司值得買。可是你的大腦一直在想：我要快一點。於是你開始找最快、最大、最有機會翻倍，最後又走回同一條路了

所以第一件事情，不是追回本金，是“放棄回本”，這句話很殘忍，可是也是我覺得最重要的一句。因為只要你的目標還是100 萬一定要變回 100 萬，你永遠都會急。可是如果今天你接受：那 70 萬，已經是學費。突然整個世界改變了，現在你的任務不是追回 70 萬，是把剩下的 30 萬，照顧好。很多人不知道，真正厲害的投資人不是一直想著怎麼把錢賺更多。而是怎麼不要再失去剩下的錢，因為只要本金還在，時間就站在你這邊。

我想分享一個我自己的想法，如果今天我是那個剩下 30% 本金的人，我會做一件很奇怪的事情。

我會告訴自己：我今天不是一個輸了 70% 的人，我是一個重新擁有 30 萬的人。

這兩句話本金一樣，人生卻完全不同，第一句，你的眼睛一直看著失去的，第二句，你的眼睛開始看著剩下的。然後我會替自己訂下一個規則，未來三年我不要翻倍，我只做一件事情：證明自己，可以穩穩活下來。

很多人看到這裡，一定會想：太保守了。

可是你知道嗎？如果一個人真的可以連續三年都沒有犯大錯，他的投資能力，已經超過市場上大部分的人了。

我甚至會把券商的融資額度全部取消，是因為我知道，未來一定有一天，我又會忍不住。真正成熟的人不是意志力比較強，是他知道自己一定會犯錯，所以先把犯錯的機會拿掉就像要戒煙的人，不會每天把煙放在桌上，然後考驗自己的意志力，他會先把煙丟掉，投資也是如果你知道自己看到股票一直漲一定會忍不住融資，那就不要讓自己有這個按鈕。

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可是很多人看到這裡，還是會忍不住想：我知道不要急，可是我就是做不到。

我知道因為真正困住你的不是理性，是你的目標。

那到底要怎麼克服？

我後來替自己重新定義了「成功」。

以前我希望一年翻倍、三年財富自由，現在我希望的是二十年後，我還在市場裡。

你會發現當你的目標改變，很多誘惑突然就消失了。

因為一個想跑一百公尺的人，一定會衝刺，可是，一個知道自己要跑馬拉松的人，根本不會羨慕前面衝最快的人。因為他知道比賽才剛開始。

如果你很想提高槓桿，很想 All in，很想重壓，你就問自己：我是想變有錢？還是我只是想“快點”變有錢？如果答案是第二個，不要下單，因為真正做決定的，已經不是你的理性，是你的情緒。

最後，很多人一直問：到底什麼時候我才能真正克服槓桿？

我的答案不是當你不想賺快錢的時候，是當你真正相信：慢慢變有錢，其實才是最快的路。

因為真正的富有從來不是靠一次豪賭，是靠二十年、三十年，一次又一次保住本金，讓複利不停工作。這也是為什麼，投資最難的，不是忍受虧損，是忍受「慢」。只有當一個人接受了慢，他才真正開始理解複利，也只有當他理解了複利，他才不再需要槓桿。

年輕的時候，我們總以為槓桿可以縮短成功的時間。

後來才發現，真正縮短成功時間的，不是槓桿，而是不要讓任何一次錯誤，中斷你的複利。

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真正的財富，很少是一筆交易創造的

很多人一直相信，只要抓到一次NVDA、一次Bitcoin、一次 AI 革命，人生就翻轉了所以開始想：「如果我這次多壓一點，是不是人生就改變了？」

可是我研究了很多真正長期成功的投資人之後，真正的財富，真的很少是一筆交易創造的，是一百個正確決定，慢慢累積出來的。

巴菲特不是因為買了一次可口可樂才變成今天的巴菲特，也不是因為買了一次 Apple，他厲害的是，六十年來，他一直都還坐在市場裡。而他的每一個正確的決定，都替下一個決定創造更多本金，下一個決定，又繼續放大前一個決定，所以真正累積財富的，不是某一筆交易，是你有沒有能力，一直做下一筆交易。

很多人把複利理解成一個數學公式：本金 × 報酬率 × 時間。可是我後來發現，真正的複利，不是一個公式，是一種紀律。它依靠的不是高報酬，是不中斷。只要你還留在市場，企業會繼續成長，獲利會繼續增加，新的產品會推出，新的市場會打開，新的 AI 革命也還會繼續發生。可是只要有一次爆倉，你的複利就停止了，不是因為企業停止成長，是因為你已經沒有本金，陪它一起長大。

所以真正摧毀複利的，不是熊市，不是股災，不是衰退，是你提前離開了這場遊戲。所以我後來終於理解，為什麼真正的 Alpha來自於等待，很多人一直以為 Alpha 是更快知道新聞、更早知道財報、更厲害的估值模型，這些都很重要。

但真正最大的 Alpha 是：大部分的人，都沒有耐心。

企業創造價值，需要時間，AI 的投資，需要時間，護城河建立，需要時間，管理層執行策略，也需要時間。可是市場每天都在報價，今天一則新聞，明天一份財報，後天一個利率決議，股價每天都在變。於是大部分人開始追逐每天的價格，只有少數人，願意等待企業真正創造價值。

所以，等待，本身就是一種 Alpha，不是因為等待很神奇，是因為真正願意等待的人，太少了。

最後，我想分享一個我很喜歡的比喻。

想像今天你把一塊麵團放進烤箱，食譜告訴你，四十分鐘後它會變成一條漂亮的麵包。

可是你每五分鐘，就打開烤箱一次，看看它是不是長大了，十分鐘、沒有，十五分鐘、還沒有，二十分鐘你開始懷疑是不是酵母失效了？是不是食譜錯了？是不是隔壁那個人的比較好？於是你把麵團拿出來，重新揉一塊，隔壁的人也是同樣的材料、同樣的食譜、同樣的烤箱，唯一不同的是，他沒有一直打開烤箱，四十分鐘後，他的麵包成功了。很多人會說是不是他的技術比較好？不是，他只是願意等。

投資也是，研究，就是揉麵團，建立投資假設，就是把它放進烤箱。市場的波動，只是等待發酵的過程，很多人最後不是因為研究錯了，是因為每一次市場波動，都像打開一次烤箱。跌了，開始懷疑，漲了，開始追，跌了，又停損，最後真正被毀掉的，不是企業的價值，是自己的耐心。

所以今天，我想送給大家的，不是一句：不要用槓桿。

是另一句：請把你的本金，留給時間。

因為真正替你工作的人，不是槓桿，是時間。

真正替你創造財富的，不是一次豪賭，是二十年、三十年，一次又一次保住本金，讓時間把企業的成長，慢慢變成你的財富。

最後，我想把整篇文章停在一句我這十年最大的體悟：投資，不是比誰最早知道答案，也不是比誰賺得最快，是比誰有能力，一直留在市場裡，等到答案公布。

為市場最後獎勵的不是最聰明的人，不是最勇敢的人，甚至不是最早看懂 AI 的人。

是那些願意把麵包留在烤箱裡，直到它真正烤好的人。

研究，決定你能不能看見未來。

風控，決定你能不能活到未來。

報酬，只屬於那些既看得見未來，又活得到未來的人。

（這幾天財報一直在調整模型+發文，很多私訊跟留言要等等喔)

宋分

《美股送分題》