《宋分分析師備忘錄 #12》下一個20年的入口革命開始了｜AI Agent、流量重分配與新的 Alpha

這週市場共識在轉向什麼？

越來越多人覺得AI 普及之後，股票市場應該越來越有效率，因為所有人都能更快拿到資訊。但是當資訊本身開始快速商品化，未來真正稀缺的就不再是“資訊”了，經驗反而能讓人反向找到alpha

同時另一件更大的事情也正在發生。

AI 已經不只是：聊天工具、搜尋工具、生成工具。

它開始慢慢變成新的 Internet 入口。

而當入口開始改變，整個網路世界的流量、商業模式、獲利方式，可能都會重新洗牌一次。

很像 2007 年 iPhone 剛出來的時候，當時大家以為 Apple 只是做了一支更漂亮的手機，
但後來市場才發現iPhone 改變的不是手機，而是整個 Internet 世界。

所以這週我想聊幾件我最近覺得非常重要的事情：

AI 是否真的會讓市場更有效率？
Agent Internet 會不會像當年 Mobile Internet 一樣重寫整個網路世界？
Meta 為什麼可能不只是廣告公司？
以及如果未來 Fed 不再用 QE 救市場，AI 牛市還撐得住嗎？

現在市場正在發生的，可能不是一次普通的科技循環，是整個市場底層邏輯開始改變。

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一｜AI 交易股票，可能不會讓市場更有效率，但經驗能讓人反向找到alpha

這是我這週覺得最值得思考的一件事，

傳統金融理論一直有一個大家都熟知的核心觀念：資訊越透明，市場就會越有效率。

因為理論上，當所有人都能更快取得資訊，錯誤定價就會越來越少。

所以很多人原本認為AI 普及之後，市場應該會變得更難做，alpha會越來越少，

但最近高盛量化提出一個非常有趣的觀點：AI 的普及，可能反而會讓市場出現更多“羊群效應”

如果大家用同樣的 AI 工具、看同樣的資料、問同樣的問題、用同樣的 prompt、得到同樣的答案

最後結果會變成所有人同時擠向同一邊(其實現在已經開始發生了)

以前市場還有很多資訊不對稱，不同投資人看的東西不同，

但現在開始變成大家都能快速得到法說重點、財報摘要、產業資料、情緒分析，

資訊本身開始快速商品化，所以未來真正稀缺的不再是“資訊”，

真正關鍵在於問問題的能力、第一性原理、對產業的理解

高盛有一句話我非常喜歡：

真正重要的，不是模型會回答什麼，是你知不知道自己要找什麼。

其實這就是分析師的value

很多散戶現在會覺得：AI 這麼強，那分析師是不是沒價值了？

但真正做研究的人會知道模型的輸出品質，很多時候取決於你問的問題品質，如果問題本身就是錯的，模型再強也沒用。

就像是法說會內容就一個版本，每個人聽到的關鍵重點都不一樣，差距就是你知不知道哪些問題、哪些數字重要

還有一個觀點是：AI甚至可能會放大市場的情緒循環。

現在的市場就已經很容易FOMO、擁擠交易、族群投資、動能交易等等，

如果未來所有人都開始依賴類似的 AI 模型，那市場可能會越來越容易一起 bullish或一起 bearish

也就是說，AI 未必讓市場更理性，反而可能讓市場更容易同步化。

這也是為什麼最近很多資金行情會變得越來越極端，

因為散戶看同樣內容、機構看同樣的數據、量化模型讀同樣訊號、AI 再把資訊進一步同質化，最後市場波動可能反而更大。

所以未來的 alpha可能會開始轉移，

以前的 alpha來自於比別人更早拿到資訊、比別人更快讀完財報，

但未來資訊差距會越來越小，會開始變成誰的框架更完整、誰知道哪些是雜訊、誰知道市場現在在交易什麼、誰知道現在該問什麼問題

AI普及後，市場甚至可能出現更多”可預測的不效率“

也就是說，當所有人都開始往同一邊擠，價格很容易偏離基本面，

而真正有經驗的人，反而可以利用這種擁擠交易、情緒同步等趨勢去反向找到 alpha。

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二｜AI Agent 可能會把網路的流量分配權重做一次重洗牌，如當年iPhone改變網路世界

你有想過Uber、TikTok、DoorDash是因為有iPhone之後才有他們的誕生嗎？

我想用過去20年的故事來找接下來可能20年會誕生的新機會

2007 年 iPhone 剛出來的時候，大家都覺得就是一支比較漂亮的手機。

甚至很多人還覺得沒鍵盤很難打字、不如黑莓機小巧、不如諾基亞耐摔，

可是那時候市場沒人意識到iPhone 改變的不是“手機”這個東西，他是改變整個網路的的入口。

在 iPhone出現之前，大家上網要靠電腦，

所以當時最重要的公司是MSFT/INTC/Dell/HP/Yahoo，因為網際網路世界的核心就是“桌面網路”，

但 iPhone 出現後，網路變成可以隨身攜帶，這件事徹底改變整個世界，因為當網路從PC搬到手機之後，所有商業模式都洗牌了一次。

以前你要叫車，就是兩種方式：路邊攔車或是打電話叫車，

但智慧型手機出現後，Uber 才有資格誕生，因為你的位置會出現在網路上了。

還有，以前你拍照後還要回家上傳電腦(像是無名小站、蕃薯藤)，但 iPhone後IG才會出現，因為相機+網路+社群整合在一起了。

以前廣告主要是Yahoo banner、Google 搜尋廣告，但手機時代後Meta 的 mobile ads 爆發了，因為人開始一天 24 小時都掛在手機上。

以前軟體是買光碟罐進電腦，但App Store出現之後，第一次變成軟體可以從網路上下載，全世界的小團隊突然都能發app、全球收費、直接觸達用戶，

所以你有想過嗎 Uber、Airbnb、Tiktok、DoorDash這些其實都算是iPhone 生態系的孩子。

當時很多舊龍頭不知道智慧型手機重要，他們還沒看懂“入口改變”的威力，

當他們看懂的時候，Nokia已經來不及了，所以iPhone之後，手機不再只是手機了，

變成地圖、相機、錢包、社群、遊戲機、工作、廣告平台等等，也就是網路的全宇宙了

Internet 的入口，從 PC 變成 Mobile了。

這是過去20年我們一起經歷的改變，以及各種機會的誕生。

現在，或許有相似的機會要誕生了，GOOG在今年1月發表了一項開放標準：Universal Commerce Protocol (UCP)

由GOOG聯合 Shopify、Walmart、Target、Etsy、Wayfair等零售電商龍頭，

以及 Visa、Mastercard、Stripe、PayPal 等全球支付機構共同開發並背書，

象徵著電商正式從“網頁跳轉結帳”邁入“AI 代理商務（Agentic Commerce）”的新時代，甚至AMZN、Booking、Uber、DoorDash都加入了

在沒有 UCP 之前，使用者用AI助理像是 Gemini/ChatGPT買東西的時候，

AI 只能幫忙搜尋商品或比價，但是要付款的時候，就必須把使用者重新導到各個電商網站手動完成結帳，有了UCP之後，AI 可以代表消費者在多個不同品牌或平台的商店中直接執行交易流程，電商平台不需要為不同的 AI 或語音助理開發專屬的串接程式，只要導入 UCP 標準，所有 AI 都能讀懂該平台的商品庫存、購物車與結帳流程。

過去20年的網路邏輯是GOOG幫你找到資訊，AMZN幫你完成交易。

你搜尋 → 點網站 → 比價 → 加入購物車 → 結帳，

但現在AI agent 開始改變這件事，未來使用者不用“搜尋資訊”，改成直接“交付任務”，

只要一句話：”我要最新款NIKE跑鞋，後天就需要送到家“。

AI直接理解需求、比較產品、看評論、檢查庫存、完成支付、安排配送，

也就是AI 開始從”資訊“入口變成“交易”入口，

要做到這樣的AI，它背後要有的是：即時庫存、價格、配送、店家API等等，

而UCP 就是把 AI Agent 跟零售商資料全部串起來的關鍵，

他就是像當年HTTP 對 Web 時代的重要性一樣，

未來的Agentic Internet也需要自己的交易協議層，UCP有機會變成這個角色。

那現在問題來了，如果未來大家都不點網站了，那誰還能掌握流量？

AI 可能把整個 Internet 賺錢的方法直接改掉了，

真正重要的不再是“哪個網站流量最多”，反而流量會集合到“哪個 AI 最常幫用戶做決定”，

以前品牌做 SEO是希望在GOOG排名前面，未來可能變成品牌希望 AI agent優先推薦自己。如果網路的入口再度被改寫，那谷歌搜尋廣告、AMZN電商流量、Meta廣告、App生態系，又要全新重新洗牌了，就像我上面講的Uber誕生的故事一樣，AI Agent可能是下一次 Internet入口的革命。

那要怎麼找到AI agent時代的Uber?

AI Internet 會催生哪些以前根本不可能存在的新商業模式？

當年真正賺大錢的不一定是做 GPS 的公司，是第一個把 GPS + Mobile Internet + 支付整合起來的人，

所以接下來真正重要的不是模型厲不厲害，是哪些公司開始出現“以前不可能存在的新 workflow”，所以我會觀察哪些公司開始不再依賴傳統搜尋流量、不再依賴傳統 App、不再依賴人類操作而是直接建立在 AI Agent workflow 上

可能就會是下一個機會

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三｜Meta 真正的野心：從廣告平台變成 AI 時代的新入口

如果 AI Agent 真的會改變 Internet 的入口，現在所有大型平台公司其實都在為了搶下一代的流量分配權做鋪路，

因為過去20年的網路世界，流量的核心是Google 搜尋、iPhone、Meta社群、AMZN電商，但 Agent 時代之後真正掌握流量的人，可能變成“最常替用戶做決定的 AI”

Meta 已經開始往這方向走了。

首先要先講一下什麼叫做基本面的 call option，

很多超級大牛股，不是原本業務成長很好，反而是市場突然發現這家公司可能多了一條新的成長曲線。

像是AMZN 一開始只是電商，後來AWS 出現後，市場突然發現它不只是零售公司。

MSFT 原本只是 PC/Office 公司，後來 Azure 出現，市場開始重新定價它的雲端價值。

NVDA 原本只是遊戲 GPU，後來 AI infra 出現後，市場突然發現它變成 AI 時代最核心的算力公司。

這種“現在還沒被市場完全認真計價”但未來可能非常巨大的新業務，

很多機構會把它叫做基本面的 call option，

現在Meta 可能也開始出現自己的 call option 了。

市場現在還是主要用廣告成長率、Reels monetization、廣告效率在看Meta。

但還沒被完全定價的，可能是它正在往AI Agent 平台移動，

Meta現在正在開發類似 OpenCLAW 的 agent 產品，
這類 AI 不只是聊天而已，是能直接代替使用者操作電腦、完成任務、執行 workflow。

這件事跟我上面講的UCP / Agent Internet是同一條線，

Meta想成為“最常替用戶做決定的 AI”，繼續在agent時代掌握流量

過去 Meta 的本質比較像注意力平台，它賺的是你停留多久、你滑了多少內容、你看了多少廣告。

但如果 Agent 時代真的來臨，Meta 有可能從“廣告平台”，變成“AI 商業入口”，這兩者的 TAM 完全不同喔！

因為未來它不只參與廣告曝光，可能開始參與商品推薦、交易導流、workflow、任務執行、AI assistant 生態系，

甚至是AI 幫你做決策後的商業抽成。

這也是為什麼現在很多機構開始認為：

Meta 的真正 upside可能已經不只是廣告了，

它有機會成為 AI Internet 的其中一個入口。

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四｜如果未來Fed不再救市場，股票市場的流動性跑去實體經濟，股市會崩塌嗎？

上週有讀者提出了很值得思考的議題，如果Kevin Warsh他主張縮表不QE，基本上就是把流動性從股市收回，放去實體經濟/勞動階層，真正解決美國的K型經濟問題，但這樣做的代價就是股票市場會長痛，可能會經歷幾年的深熊，才能慢慢升回來

沒錯，Kevin Warsh 的核心邏輯，某種程度上是在反思 2008 之後的美國模式：

也就是過多流動性留在金融資產，沒有真正流向實體經濟。

所以不QE這套邏輯如果真的極端執行，理論上確實會壓低金融資產估值、讓市場從「流動性牛市」轉向「獲利牛市」，甚至股市可能長時間盤整甚至長熊

不過我這次反而會是正向看待，

要先判斷這一輪AI是純流動性帶起來的還是真正提升生產力的大cycle?

假設是流動性帶起來的，那Kevin Warsh真的會把科技股殺死，畢竟支撐股價的動能瞬間抽離了，但我認為這輪AI是真正提升生產力的大cycle，所以如果把流動性流向實體經濟，市場會更分化，反而對於真正有獲利、有生產力的公司估值會更有利，

這也跟我上週備忘錄提到的盤勢一樣，這一輪是靠EPS往上推的，不是靠PE，

所以對於Kevin Warsh的方向，我先不把“流動性收縮”理解成資金消失，如果財政支出、AI capex、供應鏈重建還是很大，資金真的從金融資產流到實體投資，對真正有獲利能力、能吃到capex cycle 的公司不一定是壞事。

而沒有把AI CAPEX換成獲利與現金流的公司，將受到懲罰

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很多人現在最大的問題不是看不懂 AI，是還在用上一輪週期的框架理解現在的世界。

過去20年的網路世界，
核心是搜尋、網站、App、流量分發。

但下一個階段可能開始變成Agent、workflow、AI 決策、任務執行。

過去市場的 alpha來自資訊不對稱。

但未來，資訊可能會快速被 AI 商品化。

真正稀缺的，反而會變成理解能力、產業框架、第一性原理、以及知道現在市場到底在交易什麼。

所以未來真正重要的，可能不是誰擁有最強的模型。

是誰最早看懂新的入口正在形成。

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我們下週見

宋分

《美股送分題》