《宋分分析師備忘錄 #10》油價、AI 與 Robotaxi 如何一起改變下一輪贏家

這週市場共識在改變什麼？

這一週的市場很矛盾，股市還在創新高，AI 與企業獲利持續上修，市場還在期待下一波 re-rate，可是當我接觸到資深的機構專家，他們的聲音卻是：能源市場正在面臨近代最劇烈的供應衝擊之一

如果油價真的這麼危險，股市為什麼不跌？
如果經濟真的開始承受壓力，為什麼企業獲利還能這麼強？

因為市場已經把分化看的越來越清楚了，不是所有公司都能穿越高成本環境，真正有定價權、有效率、能把 AI 轉成生產力的公司，會越來越強，沒有定價權、沒有品牌、沒有數據、沒有效率的公司，會開始被擠壓。

也就是說，市場現在正在交易的不是單純的景氣循環。是當成本重新上升，資源會再次往真正有定價權、有數據、有AI能力的公司集中。

這也是為什麼油價與股市，可以同時上漲。這兩件事並不矛盾，因為每一次高成本時代，最後出現強者恆強，等於又是另一個機會。

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一｜油價與股市為什麼會出現脫節？真正危險的不是油價，是「5 美元」的經濟門檻

從4月初開始停火兩週的消息之後，盤勢開始交易反向定價，也就是開始交易“情境不再更壞”，盤勢就開始一路向上，接著市場焦點又轉移到了財報，而這一季的企業獲利也沒有不好，很多產業還在上修，獲利的驚喜程度甚至是過去幾年最強之一。

但其實油價問題並沒有解決，反而隨著庫存一天一天消耗掉，距離石油供應變緊缺的時間剩不到一個月了，只是短時間被盤勢壓過去。商品專家跟石油交易員都說，如果海峽持續受阻，影響規模可能高達每天1300–1400萬桶，這數字是接近歷史等級的供應衝擊，但外行人都會認為：那就增產啊！讓石油噴出來就解決啦！

因為我也不是cover油價跟能源的，也是最近看了專家的說法才比較了解，能源產能的問題不是轉開關這樣turn on/turn off，不可能今天說要增產，明天委內瑞拉、美國頁岩油或其他產區就立馬補上，能源最大的問題不是地下有沒有油，主要是“基礎建設、運輸、精煉、資本支出與時間”的問題，最近商品市場擔心的是，如果海峽受阻的時間持續拉長，接下來幾週全球庫存可能會開始快速下降。

所以現在商品市場其實正在提前交易“夏季供應可能開始緊縮”的風險。但股票市場不一樣，股票這邊看的不是規模，是時間，股票市場的想法很簡單：這是政治事件、人為事件，所以川普發個文就解除了，也就是說市場現在定價的是一場短期衝擊，目前還沒有 fully price in油價造成的需求破壞。

目前油價壓力還沒有真正傳導到經濟的關鍵是因為，過去一年全球有大量庫存，24到25年的供應過剩，留下了龐大的buffer給這次的戰爭，但這些 buffer正在快速下降，現在海上儲油已經回到正常水位、美國原油跟精煉產品庫存持續下降、煉油廠開始面臨柴油與汽油產量分配問題，關鍵時間點就在接下來的 4–6 週，如果這時間點前沒有解決，供應會從現在還可以撐的過去變成真正的緊縮，這也是為什麼最近能源市場跟股票市場的情緒差距這麼大。

但如果沒有解決呢？那市場下一步，就不再只是油價問題，會變成“需求破壞”，什麼意思？看下去

市場擔心的不是油價本身，是汽油價格突破“每加侖 5 美元”，因為歷史上，5 美元一直是很關鍵的心理與經濟門檻，超過這個位置之後，消費者的行為會開始改變。這就是需求破壞的真正定義：需求沒有消失，但消費者開始重新分配支出。

很多人會誤以為需求破壞 = 經濟崩盤，不是！是原本拿去吃飯、買衣服、旅遊的錢，開始被迫拿去加油。(是真的，因為前陣子我看CNN的時候，新聞訪問一位美國阿罵，阿罵很苦的說：我真的不知道要犧牲什麼生活拿來加油)

這件事對經濟的傷害非常大，因為美國消費，是一個“可支配所得”驅動的系統，當能源成本大幅上升，最先受到壓縮的就是可支配的花費，這一次更麻煩的地方在於低收入族群受到的衝擊遠比高收入族群大。高盛用他們的模型算出來：最低收入五分之一家庭，汽油支出占可支配所得的比重，大約是最高收入族群的四倍。

所以如果真的發生了，對消費不是平均打擊，是會先打到低端消費，所以最近有些機構開始避開低收入相關的消費、餐飲公司。

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二｜消費股真的不能碰嗎？有能力的公司反而是長期佈局點

既然一個事件對於受衝擊的公司是利空，也會有受惠的公司，

上週提到現在開始出現分化，當成本提高，有品牌的人可以漲價、有數據的人可以提高效率、有 AI 的人可以降低成本、有規模的人可以壓供應鏈，但沒有這些能力的公司，掰掰。也就是說，如果當上面所說的，油價真的最後衝擊到消費股，會讓消費股出現分化，而出現分化之後，沒能力的會被de-rate，有能力的強者會被re-rate。

這讓我想到AMZN在中美貿易戰的時候，獲利不降反升，市占率反而變高，當時大家都以為他是中美貿易的受害者，結果大家都錯了，因為當一個產業一起面臨同樣的事件影響，越沒有能力的公司會死的更快，而消費對AMZN來說影響獲利不大，而且在整體消費股裡面，他抗景氣的能力更好，反而更能gain share。

另外是WMT，我在備忘錄#3有提到，當時MS很有信心的說市場低估了WMT即將發生的轉變，因為WMT正在從”零售商“，變成“控制消費決策的平台”，雖然現在WMT的評價相對於歷史區間也偏高，但並沒有因為導入AI之後被re-rate，所以如果接下來真的出現消費股的分化，WMT或許是強者恆強的其中之一。

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三｜零售業下一場競爭是數據

補充一個小觀點，因為這週聊到了消費零售，也就剛好聊到未來這些消費股有什麼新的競爭格局？還確實有一個新的想法

因為現在AI已經變成購物流程中的中介了，那就要去思考，各家零售公司要比的就是被AI推薦，對吧？那誰最容易被AI推薦呢？不是廣告打的兇的，是數據最完整的公司，提供的產品資訊最精準，因為過去零售業很多時候是在比流量，但 AI 時代，可能開始變成比誰更容易被 AI 理解與推薦，所以未來零售商之間的競爭，很可能會增加一個：數據競爭。

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四｜“客戶反饋”可以當成軟體轉折的一個指標

目前市場還是認定AI的贏家一定是大模型公司，但現在越來越多軟體公司開始做的事情是SLM（小語言模型）、distilled model、專有模型等等，因為真正商業化之後，企業最在意的不是模型最強，反而會是如何壓低成本、回應穩定、毛利率能不能維持等等，所以厲害的是誰可以把 AI 變成便宜、穩定、可規模化的商業服務。

那要怎麼知道哪家軟體公司是有這樣的商業服務？又要怎麼相信呢？

市場一直在找軟體股的轉折，雖然最近似乎有點“跌不太下去”的趨勢出現，但市場還沒有真的重新定價，還想確認：客戶到底有沒有真的開始離不開 AI？

我最近參加一場軟體產業的專家會議，裡面有一個觀點值得分享：市場先前一直認為，軟體股要連續好幾季拿出漂亮財報、ARR 加速，股價才會重新re-rate，但其實在數字之前，更重要的反而是“客戶反饋”(這一點我確實沒有想過)，也就是口碑，因為當一個產品真的有用、好用的時候，市場最早看到的不是財報數字，是有人主動推薦，也代表使用者行為開始改變了。

其實很多科技公司的 re-rate最早都不是從財報開始。反而是工程師開始推薦、CIO 開始導入、開發者社群開始討論。因為企業軟體真正困難的是能不能真的進入 workflow。

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五 ｜自動駕駛改變的是整個利潤池，傳統車廠可能都變成軟體公司？

市場現在討論Robotaxi的議題多數還是在TSLA跟Waymo誰會勝出，Uber到底是受惠還是受害，但有一個市場還沒什麼在討論的：如果Robotaxi普及，未來大家買車的需求可能會下降，這代表未來傳統汽車產業的商業模式可能都會從一次性賣車變成長期服務收入。

像現在Ford已經設定10 億美元的軟體營收目標，GM也預估今年數位業務高於30億，當這些傳統車廠都開始有軟體收入，車廠就會被re-rate，估值邏輯就會開始往SaaS靠近。

還有一種模式是卡車的運輸即服務（Transportation as a Service, TaaS），主要是歐洲三大重型卡車製造商（Volvo、Daimler、Traton）在美國推動的。因為自動駕駛卡車的硬體成本很高，TaaS 模式就是在減輕客戶（車隊營運商）的前期採購成本，讓他們用類似訂閱或按需求付費的方式使用自動駕駛運輸服務。

這其實很可怕，因為如果未來車廠開始有軟體訂閱、自動駕駛服務、車隊管理，那市場未來看的，可能就不再只是一年賣幾台車，會變成每台車一生能產生多少 recurring revenue

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最後我想說的是，

最近盤勢很好，但聽到不少身邊的人，甚至也很多讀者瘋狂的害怕

“這一段如果結束了，下一段好賺的行情何時才會來？“

“會不會AI行情就這樣一波沒了？下一波在哪裡？”

不要怕，因爲AI受惠的真的不是只有基礎設施、晶片硬體，

你看我這一篇幾乎都在寫傳產，零售+AI可以re-rate，傳統車廠可以變軟體公司，

市場其實已經往下一層看了：最後到底誰真正賺到錢？

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我們下週見。

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宋分
《美股送分題》